本期投資提示：
消費溫和復(fù)蘇，平臺貫徹執(zhí)行價格力策略，提升供應(yīng)鏈效率。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，23 年4月社零總額實現(xiàn)3.49 萬億元，同比增長18.4%，實物商品網(wǎng)上零售額9,329 億元，同比增長20.81%。消費處于溫和復(fù)蘇路徑，電商平臺存量競爭狀態(tài)下，追求業(yè)績增長本質(zhì)不變，抓手由“流量”及轉(zhuǎn)化率拉動轉(zhuǎn)向“留量”及活躍度提高驅(qū)動。頭部平臺相繼進入再投入階段，將需求端經(jīng)營重心從拉新轉(zhuǎn)向促活，供給端致力于提升供應(yīng)鏈水平。淘寶制定用戶為先、生態(tài)繁榮和科技驅(qū)動三大戰(zhàn)略，加大對用戶、商家和科技投入，為用戶提供好價格、好商品；京東進一步聚焦繁榮第三方平臺生態(tài)，Q2 再加碼百億補貼，618 平臺參與商品數(shù)已達到3 月10 倍以上；美團迭代運營策略，3 月發(fā)布全新營銷活動神搶手，4 月升級月度營銷活動神券節(jié)，驅(qū)動餐飲外賣業(yè)務(wù)活躍商家及交易用戶穩(wěn)健增長；拼多多聚焦“多實惠+好服務(wù)”，提升零售效率，創(chuàng)新提出“天天都是618”的消費理念。
順應(yīng)新發(fā)展要求，大刀闊斧調(diào)整組織架構(gòu)，激發(fā)平臺內(nèi)生動力。為順應(yīng)電商新階段發(fā)展要求，頭部平臺針對長期存在的組織臃腫、低效等問題進行大規(guī)模組織架構(gòu)變革，以期激發(fā)內(nèi)生活力。23 年3 月阿里宣布實施“1+6+N”組織結(jié)構(gòu)，阿里巴巴集團全面實行控股公司管理，阿里云、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛成為下分六大業(yè)務(wù)集團，再包含盒馬、銀泰商業(yè)等其他“N”業(yè)務(wù)。未來集團全資擁有淘天集團，另五家業(yè)務(wù)集團尋求單獨上市，全新組織架構(gòu)提升子公司效率與能動性，因地制宜孵育新可能。
23 年4 月京東零售宣布調(diào)整組織架構(gòu)，取消事業(yè)群制為事業(yè)部制，推進組織扁平化，給予細分品類負責(zé)人更多決策自主權(quán)，不再區(qū)分POP 與自營，全面打通兩者，進一步實現(xiàn)流量平權(quán)，繁榮平臺零售生態(tài)。拼多多新增聯(lián)席CEO，陳磊專注海外業(yè)務(wù)、趙佳臻強抓中國區(qū)與農(nóng)村供應(yīng)鏈，海外+農(nóng)業(yè)兩大戰(zhàn)略齊頭并進，未來公司將聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。
全域興趣電商步入新階段，AIGC 探索全鏈路賦能。當(dāng)前綜合電商平臺持續(xù)發(fā)力短視頻及直播內(nèi)容化，未來淘寶推薦信息流的70%將會從圖文轉(zhuǎn)向為短視頻與直播，同時挖掘頭部主播入駐，培養(yǎng)自生主播以更好適應(yīng)平臺生態(tài)。京東打造“京東X 上美影”、“京東X 迪士尼”等聯(lián)名IP 內(nèi)容矩陣。美團切入直播生態(tài)建設(shè)，在神券節(jié)基礎(chǔ)上，通過直播售賣外賣爆品券的方式，外賣直播初步建立用戶心智。抖音、快手重點發(fā)力貨架場，加深貨架場運營，互聯(lián)互通打造全域經(jīng)營新模型及良性經(jīng)營生態(tài)。另一方面，AIGC 在信息識別、文字處理和圖片生成等內(nèi)容創(chuàng)造方面優(yōu)勢，有望推動電商行業(yè)全鏈路效率提升。目前海外已開始將AIGC 逐步應(yīng)用到電商產(chǎn)業(yè)鏈，包括OpenAI 官方和第三方為GPT-4 開發(fā)的電商插件，以及Shopify 在SHOP 平臺接入ChatGPT，開啟了AIGC 賦能電商探索第一步。
增長分化利潤亮眼，平臺蓄力看好23H2 復(fù)蘇。23Q1 消費溫和復(fù)蘇，線上消費增長平穩(wěn)，各平臺營收增速有所分化， 23Q1 阿里/ 京東/ 拼多多/ 美團分別實現(xiàn)營收2082/2430/376/586 億元，同比增長2%/1%/58%/27%，拼多多體現(xiàn)出尤為亮眼的高成長性。各大平臺優(yōu)化用戶體驗，注重理性獲客及鞏固高質(zhì)量消費群體規(guī)模和黏性，保證穩(wěn)定盈利。23Q1 阿里/京東/拼多多/美團分別實現(xiàn)凈利潤274/76/101/55 億元，同比+38%/+88%/+141%/扭虧為盈，延續(xù)降本增效趨勢。預(yù)計23 年下半年整體消費持續(xù)修復(fù)，進一步帶動電商平臺增長勢能。同時23Q1 各大平臺投入體現(xiàn)出較好紀律性，其中阿里巴巴/京東/拼多多/美團銷售費用率分別為12.0%/3.3%/43.2%/17.8%，同比均有回落，我們預(yù)計頭部電商平臺下半年將持續(xù)加大業(yè)務(wù)扶持及投入力度，財務(wù)影響在23Q2 和下半年將進一步體現(xiàn)，但各平臺資源預(yù)計逐步投入，動態(tài)調(diào)整，對利潤影響依然保持可控狀態(tài)。
投資分析意見：23Q1 電商邁入新階段，在存量時代，電商追求業(yè)績成長性驅(qū)動力轉(zhuǎn)向供需發(fā)力，內(nèi)外兼修，需求端深挖存量用戶價值以及供給端持續(xù)改善供應(yīng)鏈水平，內(nèi)部清除積弊，以新時代經(jīng)營戰(zhàn)略為導(dǎo)向，對組織架構(gòu)進行大刀闊斧調(diào)整改革，目的在于激發(fā)內(nèi)生活力。從一季度業(yè)績看，電商平臺收入端，受制于消費溫和復(fù)蘇以及行業(yè)平穩(wěn)增長，主要平臺短期還處于蓄力階段，投入和調(diào)整轉(zhuǎn)化為可量化的業(yè)績尚需一定時日，故收入端表現(xiàn)有所分化，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。利潤端，正如我們年初判斷，各平臺在追求成長性同時，不會重演高額營銷成本侵蝕利潤舊事，而是延續(xù)高質(zhì)量增長態(tài)勢，23Q1 各平臺費用投入保持克制，效率進一步提升，兌現(xiàn)為普遍超預(yù)期利潤表現(xiàn)。展望23 年下半年，消費活力預(yù)期增強，帶動電商行業(yè)增長勢能提升。各平臺堅持增量開拓與存量運營并重，持續(xù)投入蓄力有望轉(zhuǎn)化為實質(zhì)業(yè)績成長，帶動公司價值有望持續(xù)回升。推薦：阿里巴巴、京東、拼多多、美團。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行、市場競爭加劇、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。
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轉(zhuǎn)自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：趙令伊/曹敦鑫
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