游戲行業(yè)2025年三季報總結：頭部公司優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品貢獻 游戲行業(yè)三季度業(yè)績大增

本報告導讀：

游戲行業(yè)三季度利潤同比大幅增長，特別是具備優(yōu)秀產(chǎn)品的行業(yè)頭部公司增幅顯著，看好行業(yè)景氣度向上趨勢，后續(xù)關注核心產(chǎn)品表現(xiàn)及行業(yè)估值提升趨勢。

投資要點：

游戲行業(yè)政策端積極、新品表現(xiàn)亮眼，我們對游戲行業(yè)整體樂觀。

1）關注優(yōu)秀產(chǎn)品儲備，推薦業(yè)績穩(wěn)健增長的愷英網(wǎng)絡、巨人網(wǎng)絡、吉比特、三七互娛，推薦具備業(yè)績反轉能力的完美世界，相關標的星輝娛樂。2）海外布局積極的公司，推薦神州泰岳，相關標的ST華通、冰川網(wǎng)絡、寶通科技。3）AI 布局積極，存在業(yè)務創(chuàng)新可能性的公司，推薦姚記科技、浙數(shù)文化，相關標的順網(wǎng)科技、盛天網(wǎng)絡。

2025Q3：行業(yè)增長趨勢持續(xù)，頭部公司亮眼。2025Q3 行業(yè)營收303.62 億元，同比增長28.6%，環(huán)比增長9.48%，繼續(xù)二季度趨勢，行業(yè)利潤同比增長112%；行業(yè)利潤在2025Q3 達到57.77 億元，利潤率19%，同環(huán)比提升顯著，結合營收端的高增速，歸母凈利潤總額同比增長112%，實現(xiàn)強勁增長。其中頭部公司如ST 華通、三七互娛、巨人網(wǎng)絡、愷英網(wǎng)絡、吉比特，單季度歸母凈利潤超過5 億元，也都體現(xiàn)出35%以上的高增速。

版號發(fā)放節(jié)奏穩(wěn)定，客戶端游戲市場三季度增長亮眼。國產(chǎn)版號數(shù)量創(chuàng)新高，進口版號穩(wěn)定每月發(fā)放，2025 年累計發(fā)放1354 個國產(chǎn)版號，超過2024 年全年的1306 個。中國游戲市場實際銷售收入2025年1-9 月同比增長7.11%，環(huán)比持續(xù)增長，優(yōu)秀產(chǎn)品拉動客戶端游戲收入在三季度大幅增長，移動市場受24 年高基數(shù)影響同比微降。

產(chǎn)品驅動業(yè)績，行業(yè)頭部公司趨勢樂觀。1）愷英網(wǎng)絡：2025Q3 歸母凈利潤6.3 億元，創(chuàng)下單季度新高，同比增長34.5%；公司毛利率84.2%，同環(huán)比顯著提升，說明以996 傳奇盒子為代表的高毛利業(yè)務占比提升，增長趨勢樂觀；996 傳奇盒子業(yè)務基于近300 億的“傳奇”IP 市場，提供產(chǎn)品游玩、社區(qū)交流、直播內(nèi)容、賬號交易等服務，2025 年7 月先后完成IP 授權的確立和三家行業(yè)頭部廠商合作協(xié)議的簽署，我們對其后續(xù)發(fā)展空間和速度都保持樂觀。2）巨人網(wǎng)絡：公司25Q3 還原后營收21.5 億元，相比25Q2 的10.67 億元增長101.5%，體現(xiàn)了重點產(chǎn)品《超自然行動組》的流水增量貢獻；《超自然》保持兩周一次重要版本的高頻更新節(jié)奏，Q3 以來產(chǎn)品排名穩(wěn)定iOS 游戲暢銷榜20 名水平，特別是9 月排名仍然穩(wěn)定，流水預期穩(wěn)定。3）吉比特：公司單季度歸母凈利潤5.69 億元，同比增長307.7%，處于此前預告范圍上沿；《杖劍傳說》大陸地區(qū)前三季度流水合計11.66 億元，當前穩(wěn)定iOS 游戲暢銷榜前40 水平；《道友來挖寶》5月上線，截至9 月底流水3.16 億元，已經(jīng)開始體現(xiàn)貢獻；后續(xù)期待《問劍長生》《仗劍傳說》境外地區(qū)上線，以及SLG 儲備《九牧之野》貢獻26 年業(yè)績。4）ST 華通：優(yōu)秀出海產(chǎn)品《Whiteout Survival》國內(nèi)外版本均表現(xiàn)穩(wěn)定，關注利潤端貢獻情況；新品《Kingshot》再次驗證“休閑+SLG”模式可行性，出海榜排名僅次于《WhiteoutSurvival》，國內(nèi)APP 已經(jīng)上線，排名持續(xù)爬升中。

風險提示：產(chǎn)品上線不及預期；AI應用推進放緩；行業(yè)競爭加劇。

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轉自國泰海通證券股份有限公司 研究員：陳筱/楊昊/陳星光