制冷劑：如何進(jìn)一步理解長(zhǎng)期投資價(jià)值？

配額制后，制冷劑價(jià)格持續(xù)上漲，如何展望后市？

2024 年至今，制冷劑行業(yè)在配額管控下逐步規(guī)范，產(chǎn)品價(jià)格迎來(lái)持續(xù)上漲。伴隨著價(jià)格的持續(xù)上漲，漲價(jià)的持續(xù)性和空間成為市場(chǎng)有疑慮的地方。本篇專題主要針對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)一步探究，并進(jìn)一步挖掘制冷劑行業(yè)的投資價(jià)值。

如何看待漲價(jià)持續(xù)性？

漲價(jià)的持續(xù)性本質(zhì)上是判斷產(chǎn)品處于周期中怎么樣的位置，如果是低點(diǎn)，那還能繼續(xù)上漲，如果是高點(diǎn)，那持續(xù)性顯著不足。但是我們認(rèn)為制冷劑產(chǎn)品脫離了傳統(tǒng)周期的邏輯，價(jià)格上漲并不是供需錯(cuò)配帶來(lái)的，產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期上漲有望成為新模式下的常態(tài)。從供給側(cè)看，制冷劑不像別的周期品，是完全競(jìng)爭(zhēng)/壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，行業(yè)可擁有新增產(chǎn)能，制冷劑行業(yè)全球范圍內(nèi)企業(yè)無(wú)法自發(fā)地增加供給，國(guó)內(nèi)企業(yè)更是擁有最大的生產(chǎn)權(quán)力。需求端看，制冷劑既有用于新裝空調(diào)、冰箱、汽車等，也用于存量的家電、汽車維修市場(chǎng)。與空調(diào)排產(chǎn)最為相關(guān)R32，目前也僅有40%用于內(nèi)銷的家用空調(diào)，且其維修市場(chǎng)還呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其余以外的大多三代都已經(jīng)形成一定規(guī)模的維修市場(chǎng)，逐步淡化制冷劑整體需求的周期性。同時(shí)，制冷劑的保質(zhì)期較長(zhǎng)，企業(yè)不必因?yàn)槭袌?chǎng)短期的波動(dòng)而被動(dòng)降價(jià)銷售，經(jīng)銷商囤放制冷劑也需要一定的倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存資質(zhì)與流通渠道，制冷劑的流通因此主要掌握在廠家手中。因此，制冷劑的企業(yè)擁有價(jià)格長(zhǎng)期上漲的定價(jià)權(quán)。

如何看待漲價(jià)空間？

對(duì)于漲價(jià)品種來(lái)說(shuō)，漲價(jià)高度一直是關(guān)心的問(wèn)題，根據(jù)漲價(jià)高度，能夠?qū)?yīng)測(cè)算出公司未來(lái)的發(fā)展空間。前期市場(chǎng)對(duì)于制冷劑的漲價(jià)高度，一般是去對(duì)標(biāo)替代品（四代制冷劑），目前開(kāi)發(fā)的單一工質(zhì)主流品種為R1234yf，預(yù)計(jì)其長(zhǎng)期生產(chǎn)完全成本在8.5-14 萬(wàn)元/噸，但四代制冷劑對(duì)三代制冷劑替代遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。首先空調(diào)制冷劑R32 并不存在純粹的四代替代方案，汽車制冷劑中使用R1234fy 替代充注量或增加，并需要考慮壓縮系統(tǒng)，更不用提目前R1234yf 的使用也面臨著爭(zhēng)議，因此，我們認(rèn)為三代制冷劑的漲價(jià)空間有望遠(yuǎn)超于R1234yf 生產(chǎn)成本。

估值得到充分消化，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著

最后，我們想再次去分析行業(yè)的投資價(jià)值，隨著價(jià)格的上漲以及2025Q2 業(yè)績(jī)的釋放，制冷劑公司估值越來(lái)越接近傳統(tǒng)化工品周期高點(diǎn)的估值，但行業(yè)與傳統(tǒng)周期品的價(jià)值具有顯著差異，價(jià)格上漲的持續(xù)性仍然充足，漲價(jià)空間依然較大，因此我們認(rèn)為制冷劑相關(guān)公司存在一定低估。

同時(shí)，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為在使用DCF 估值法的過(guò)程中，隨著時(shí)間（t）的增加，企業(yè)手中的配額噸數(shù)減少，因此長(zhǎng)期創(chuàng)造的現(xiàn)金流下降，企業(yè)價(jià)值減少。但是實(shí)際上，二代制冷劑削減的配額將會(huì)轉(zhuǎn)移到三代制冷劑（R32）上來(lái)，進(jìn)一步匹配三代制冷劑維修市場(chǎng)的增長(zhǎng)。同時(shí)，未來(lái)高GWP 值有望轉(zhuǎn)化成低GWP 值的三代制冷劑，目前來(lái)看三代R32 在四代的混配使用中必不可少在2045 年削減80%后，仍然可以折算成54.9 萬(wàn)噸的R32（當(dāng)下為79.2 萬(wàn)噸三代總配額），因此三代的生命周期或長(zhǎng)期存續(xù)。

投資建議：行業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值廣闊，持續(xù)推薦相關(guān)個(gè)股三代制冷劑的“剛需消費(fèi)”的功能性制劑屬性+全球“基因”正逐步形成，非周期性行業(yè)特征逐步凸顯，價(jià)格長(zhǎng)期上漲持續(xù)性強(qiáng)，空間大。持續(xù)推薦巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)、永和股份、昊華科技等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、技術(shù)突破的風(fēng)險(xiǎn)；2、政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)；3、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致需求回落的風(fēng)險(xiǎn)；4、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在配額管控下逐步規(guī)范，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲。漲價(jià)的持續(xù)性和空間成為市場(chǎng)有疑慮的地方。本專題針對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探究，并進(jìn)一步挖掘制冷劑行業(yè)的投資價(jià)值。

如何看待漲價(jià)持續(xù)性？

漲價(jià)的持續(xù)性本質(zhì)上是判斷產(chǎn)品處于周期中怎么樣的位置，影響漲價(jià)的供需因素是否發(fā)生逆轉(zhuǎn)。區(qū)別于大部分周期品，供需關(guān)系上下波動(dòng)，制冷劑中長(zhǎng)期景氣變化是供給制約下的新模式驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的影響。從供給側(cè)看，配額后制冷劑全球制冷劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已相對(duì)固化，中國(guó)企業(yè)在產(chǎn)能和市場(chǎng)份額上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)集中度高。從需求端看，制冷劑既有用于新裝空調(diào)、汽車等，也用于存量的家電、汽車維修，全球制冷劑需求長(zhǎng)期有較大增長(zhǎng)潛力。1）與空調(diào)排產(chǎn)最為相關(guān)R32，維修市場(chǎng)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其余以外的大多三代都已經(jīng)形成一定規(guī)模的維修市場(chǎng)，逐步淡化制冷劑整體需求的周期性；2）多數(shù)國(guó)家空調(diào)普及率仍較低，全球空調(diào)擁有長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間；3）工商智能制冷、數(shù)據(jù)中心、熱泵等新應(yīng)用場(chǎng)景也在持續(xù)拓張。

如何看待漲價(jià)空間？

對(duì)于漲價(jià)品種來(lái)說(shuō)，漲價(jià)空間一直是關(guān)心的問(wèn)題，根據(jù)漲價(jià)空間，能夠?qū)?yīng)測(cè)算出公司未來(lái)的發(fā)展空間，這涉及到制冷劑遠(yuǎn)期的價(jià)、量展望。1）價(jià)：歷史上制冷劑漲價(jià)彈性較大（如2017年R410a 到過(guò)6-7 萬(wàn)/噸的價(jià)格），主要由于其對(duì)下游成本占比小，給予了較高的漲價(jià)容忍度。

市場(chǎng)對(duì)于制冷劑未來(lái)價(jià)格，一般是去對(duì)標(biāo)替代品（四代制冷劑），但四代對(duì)三代的替代并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。首先空調(diào)制冷劑R32 在四代替代方案中仍需作為混配大量使用，汽車制冷劑R134a 用R1234fy 替代充注量或增加，并需要考慮更換壓縮系統(tǒng)，更不用提目前R1234yf 的使用也面臨著爭(zhēng)議，因此從經(jīng)濟(jì)、環(huán)保多角度分析，四代制冷劑的長(zhǎng)期價(jià)格都并非為三代制冷劑的天花板。2）量：某些觀點(diǎn)認(rèn)為三代制冷劑2029 年后開(kāi)始削減，生命周期有限。短期看，2029 年三代總配額折GWP 值需要削減10%，目前環(huán)保部下發(fā)的配額折算成GWP 值僅為79%左右（折產(chǎn)量79 萬(wàn)噸），意味著2029 年的減量并不會(huì)影響到目前的供給量，并且隨著三代維修市場(chǎng)的增加，當(dāng)下配額仍有增長(zhǎng)空間；長(zhǎng)期看，未來(lái)高GWP 值的制冷劑有望轉(zhuǎn)化成低GWP值的制冷劑，目前來(lái)看三代R32 在四代的混配使用中依然必要，在2045 年削減80%后，若全部以GWP 值折算成R32，仍然可以折算成54.9 萬(wàn)噸的R32（當(dāng)下三代總配額為79 萬(wàn)），因此三代的生命周期或長(zhǎng)期存續(xù)，短期量?jī)r(jià)齊升也有望發(fā)生。

長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著，估值具備強(qiáng)吸引力

最后，我們想再次去分析行業(yè)的投資價(jià)值，隨著產(chǎn)品價(jià)格的上漲以及2025Q2 業(yè)績(jī)的釋放，制冷劑公司估值越來(lái)越接近傳統(tǒng)化工品周期高點(diǎn)的估值，但行業(yè)與傳統(tǒng)周期品的價(jià)值具有顯著差異，價(jià)格上漲的持續(xù)性仍然充足，漲價(jià)空間依然較大，因此我們認(rèn)為制冷劑相關(guān)公司存在一定低估。類比于中高端白酒以及稀有金屬的估值，制冷劑強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)的形成、全球主導(dǎo)定價(jià)的商業(yè)模式形成有望帶來(lái)進(jìn)一步的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

投資建議：行業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值廣闊，持續(xù)推薦相關(guān)個(gè)股三代制冷劑的“剛需消費(fèi)”的功能性制劑屬性+全球“基因”正逐步形成，非周期性行業(yè)特征逐步凸顯，價(jià)格長(zhǎng)期上漲持續(xù)性強(qiáng)，空間大。持續(xù)推薦巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)、永和股份、昊華科技等。

替代品進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；2、政策發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)；3、其余化工產(chǎn)品盈利不佳的風(fēng)險(xiǎn)；4、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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