銅行業(yè)系列報告之十：“反內卷”主題有望助力銅冶煉資產(chǎn)價值重估

事件：（1）2025 年7 月1 日，中央財經(jīng)委員會第六次會議明確提出依法治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出；（2）7 月18 日，工信部在國新辦新聞發(fā)布會表示，鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺；下一步將持續(xù)落實銅、鋁、黃金產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展實施方案，實施新一輪有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動行業(yè)實現(xiàn)質的有效提升和量的合理增長。

產(chǎn)量：2024 年中國電解銅產(chǎn)量占全球59%，國內產(chǎn)能CR10 約76%。2024 年中國電解銅產(chǎn)量1364 萬噸，占全球原生電解銅產(chǎn)量59%；而2004 年中國電解銅產(chǎn)量僅為203.5 萬噸（占全球15%），期間年復合增長率10%。中國電解銅產(chǎn)量增長源于：1）中國銅需求快速增長；2）中國對外出口大量銅下游產(chǎn)成品如線纜、家電等；3）中國銅冶煉技術全球領先，冶煉具備高產(chǎn)值、人員密集的特點。據(jù)百川盈孚樣本產(chǎn)能，冶煉企業(yè)以國企為主，CR10 約76%。2024 年江西銅業(yè)銅產(chǎn)量229 萬噸，銅陵有色177 萬噸，金川集團133 萬噸，云南銅業(yè)120.6萬噸，紫金礦業(yè)75 萬噸，分別占國內產(chǎn)量的17%、13%、10%、9%、5%。

擴產(chǎn)：2025 年6 月冶煉開工率約86%，仍有298 萬噸產(chǎn)能待投產(chǎn)（2025 年6月產(chǎn)能約1588 萬噸/年）。2025 年6 月SMM 中國電解銅產(chǎn)量113.5 萬噸，冶煉開工率為86%；按6 月產(chǎn)量和開工率計算，6 月產(chǎn)能年化的中國電解銅產(chǎn)能為1588 萬噸/年。SMM 預計仍有297.5 萬噸/年銅精煉產(chǎn)能待投產(chǎn)，2025、2026年分別投產(chǎn)約92.5、75 萬噸/年，投產(chǎn)時間尚不明確的產(chǎn)能約130 萬噸/年。

利潤：加工費降至0，依賴硫酸等副產(chǎn)品盈利。TC/RC 是礦企支付給冶煉企業(yè)將銅礦生產(chǎn)成電解銅的粗煉/精煉費，銅精礦的緊張疊加中國冶煉產(chǎn)能的迅速擴張導致2024 年以來TC 持續(xù)下跌。（1）現(xiàn)貨：截至2025 年7 月18 日，TC 現(xiàn)貨價為-43.2 美元/噸，處于歷史低位。（2）長單：冶煉企業(yè)目前執(zhí)行長單基準價為2024 年末簽訂的21.25 美元/噸；而2025 年6 月年中長單加工費已降至0 美元/噸。即冶煉企業(yè)無加工費收入，只能依賴于副產(chǎn)品硫酸、小金屬和超額回收率盈利。若后續(xù)硫酸價格下行，冶煉企業(yè)或面臨虧損。

若銅冶煉行業(yè)推行反內卷，或限制新增銅冶煉產(chǎn)能、加速小冶煉產(chǎn)能退出。若在銅行業(yè)推行“反內卷”相關政策，或對新增銅冶煉產(chǎn)能做出限制、加速中小冶煉產(chǎn)能退出，而銅下游消費仍會受益于新能源、電網(wǎng)改造等持續(xù)增長，冶煉產(chǎn)能過剩未來有望緩解，冶煉企業(yè)后續(xù)盈利有望迎來改善。

投資建議：若銅冶煉行業(yè)推行“反內卷”，銅冶煉產(chǎn)能價值有望重估。若銅行業(yè)相關穩(wěn)增長方案對冶煉產(chǎn)能做出限制，冶煉資產(chǎn)價值有望重估，關注銅礦自給率較低而冶煉產(chǎn)能大的公司。建議關注銅陵有色（米拉多銅礦二期2025 年7 月已試車，預計2026 年放量）、中國大冶有色金屬、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。

風險提示：政策推進不及預期，落后產(chǎn)能退出不及預期；需求不及預期風險。

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轉自光大證券股份有限公司 研究員：王招華/方馭濤