環(huán)保行業(yè)2025年度中期投資策略：多因素促行業(yè)向TOB轉(zhuǎn)型 利于估值修復(fù)提速

板塊概述：子行業(yè)中垃圾焚燒、水務(wù)穩(wěn)健增長，現(xiàn)金流改善，分紅提升環(huán)保板塊中，運(yùn)營類資產(chǎn)垃圾焚燒、水務(wù)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健上行。垃圾焚燒2024 年/2025Q1 扣非歸母凈利潤增速同比為11.8%/11.2%，水務(wù)運(yùn)營2024 年/2025Q1 扣非歸母凈利潤增速同比為12.6%/1.6%。

垃圾焚燒、水務(wù)行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)向好，帶動分紅提升，利于行業(yè)估值修復(fù)。2024 年垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營收現(xiàn)比分別提升3.96pct、1.01pct 至90.6%、82.4%，存進(jìn)一步提升空間。行業(yè)建設(shè)高峰期已過，未來經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有望持續(xù)向好。2024 年環(huán)保板塊分紅總金額為114 億元，同比增加19 億元，其中垃圾焚燒板塊提升11 億元，提分紅有望延續(xù)，估值有望進(jìn)一步修復(fù)。

絕對收益：垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營除前述價(jià)值邏輯外，多因素促估值修復(fù)提速垃圾焚燒和水務(wù)行業(yè)2025 年下半年值得繼續(xù)配置。過去幾年持續(xù)推薦的邏輯：1）行業(yè)終極形態(tài)可至少支持14x-16xPE，當(dāng)前若干優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在10x-12xPE，價(jià)值側(cè)可至少獲得EPS 增長+股息率兩部分收益。2）行業(yè)基建高峰期已過，隨分紅比例提升，可獲得估值修復(fù)+更高股息率的第二階段收益。2025 年邊際變化：1）公共事業(yè)市場化改革推進(jìn)落地，輿情未構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙，2）向IDC 等工業(yè)企業(yè)直售電，始于IDC 不止于IDC，3）綠證強(qiáng)制消納相關(guān)政策出臺，打消綠證賣不出去的擔(dān)憂，有望與碳價(jià)聯(lián)動而覆蓋國補(bǔ)缺口等，都推動行業(yè)從To G 向To B、To C轉(zhuǎn)型，利于行業(yè)現(xiàn)金流改善，進(jìn)而利于行業(yè)估值修復(fù)提速。且布局東南亞、中亞等“一帶一路”市場，尋求海外新的增長點(diǎn)。推薦瀚藍(lán)環(huán)境、興蓉環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力、三峰環(huán)境、軍信股份、洪城環(huán)境等。

成長側(cè)：“十四五”考核年，可適度樂觀

檢測服務(wù)：重點(diǎn)推薦兩條線索：1）內(nèi)部經(jīng)營拐點(diǎn)明確的綜合性檢測龍頭，推薦廣電計(jì)量。

2）重點(diǎn)布局需求復(fù)蘇方向明確板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭，推薦蘇試試驗(yàn)。3）其他：華測檢測（綜合性檢測，關(guān)注內(nèi)需）、信測標(biāo)準(zhǔn)（布局機(jī)器人業(yè)務(wù)）等。

環(huán)衛(wèi)：本金相對安全下，具備諸多主題性進(jìn)攻機(jī)會。1）環(huán)衛(wèi)服務(wù)：商業(yè)模式為運(yùn)營屬性、項(xiàng)目續(xù)約率較高，基本面向下風(fēng)險(xiǎn)有限；“三?！毙辛校诘胤秸瘋袃?yōu)先受益。2）環(huán)衛(wèi)裝備：2025 年為“十四五”考核年，隨公共領(lǐng)域車輛電動化政策的持續(xù)推進(jìn)，環(huán)衛(wèi)裝備銷量有一定保障。3）主題性：具備化債、機(jī)器人、智能駕駛/無人駕駛、無人物流等主題。關(guān)注宇通重工、盈峰環(huán)境、福龍馬、玉禾田、僑銀股份等。

降碳：1）碳市場：不斷完善碳排放管控體系，配額、CCER 持續(xù)擴(kuò)容，綠證基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，預(yù)計(jì)碳價(jià)穩(wěn)中有升。2）氫能：政策仍在跟進(jìn)，期待推廣加速。3）生物柴油：符合降碳背景，周期成長賽道，關(guān)注量價(jià)邊際變化，關(guān)注卓越新能等。

燃?xì)猓?025 年預(yù)計(jì)國內(nèi)天然氣消費(fèi)量同比保持中低個(gè)位數(shù)增長，城燃公司單位毛差在2025 年繼續(xù)緩慢修復(fù)，關(guān)注接駁工程業(yè)績占比較低，且毛差有修復(fù)預(yù)期，分紅率較高的優(yōu)質(zhì)城燃公司中國燃?xì)獾取?

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、財(cái)政支持力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、順價(jià)不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；3、項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4、并購的決策風(fēng)險(xiǎn)及并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

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