2019年中國(guó)新能源汽車增長(zhǎng)剎車，新能源乘用車增速明顯放緩，產(chǎn)業(yè)鏈仍面臨較大的降價(jià)壓力[圖]

    一、政策擾動(dòng)+需求不振，擾動(dòng)上半年車市

    1、部分地區(qū)提前實(shí)施國(guó)六，清庫(kù)壓力下批售放緩

    國(guó)六提前實(shí)施，批發(fā)銷量承壓，前5月汽車銷量降幅擴(kuò)大。中汽協(xié)披露汽車1-5月累計(jì)銷售1026.6萬(wàn)輛，同比下滑13.0%，較1Q19（同比-11.3%）降幅擴(kuò)大，其中5月銷量191.3萬(wàn)輛，同比下滑16.4%，較4月（同比-14.6%）降幅略有擴(kuò)大，主要是部分地區(qū)國(guó)六提前實(shí)施導(dǎo)致乘用車批售低迷，拖累行業(yè)銷量下滑。

汽車月度銷量及同比增速

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)新能源汽車行業(yè)市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

汽車行業(yè)銷量及同比增速

汽車行業(yè)2019年季度銷量預(yù)測(cè)

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    2、新能源汽車增長(zhǎng)剎車，新能源乘用車增速明顯放緩

    受補(bǔ)貼退坡影響，5月新能源汽車銷量增速放緩。中汽協(xié)披露5月新能源汽車銷量10.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.8%，比4月同比增幅收窄9.3個(gè)百分點(diǎn)；其中純電動(dòng)8.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.8%，插電混2.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.2%。1-5月新能源汽車?yán)塾?jì)銷量46.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)41.5%，純電動(dòng)36.1萬(wàn)輛（同比+44.1%），插電混10.3萬(wàn)輛（同比+32.7%）。

新能源汽車每月銷量

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    新能源汽車每月銷量同比增速

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    新能源乘用車銷量增長(zhǎng)剎車，新能源商用車大幅下滑。中汽協(xié)披露5月新能源乘用車銷售9.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.4%，同比增幅較4月收窄10.3個(gè)百分點(diǎn)；商用車0.9萬(wàn)輛，同比下滑53.7%。受補(bǔ)貼過(guò)渡期影響，5月?lián)屟b效應(yīng)較弱，補(bǔ)貼退坡壓力逐漸顯現(xiàn)。

新能源乘用車每月銷量

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新能源商用車每月銷量

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    二、新能源汽車：補(bǔ)貼退坡，產(chǎn)業(yè)鏈面臨調(diào)整壓力

    1、新能源汽車短期增長(zhǎng)存壓力，下半年政策發(fā)力促增長(zhǎng)

    補(bǔ)貼退坡之下，新能源汽車短期銷量增長(zhǎng)存壓力。1-5月，我國(guó)新能源汽車銷售47.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)46.2%，銷量保持快速增長(zhǎng)。根據(jù)2018年經(jīng)驗(yàn)，1-6月，新能源汽車存在搶裝行情，因此銷量保持快速增長(zhǎng),7月以后增速下滑。2019年4月開(kāi)始增速就出現(xiàn)明顯下滑，同比增速下滑至1.9%，增長(zhǎng)壓力明顯。說(shuō)明在車市整體低迷環(huán)境下，原本快速增長(zhǎng)的新能源汽車銷量也受到較大影響。

新能源汽車季度銷量及同比增速

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    銷量受政策驅(qū)動(dòng)，下半年政策發(fā)力促增長(zhǎng)。新能源汽車銷量受政策驅(qū)動(dòng)明顯，限購(gòu)城市購(gòu)車指標(biāo)放開(kāi)以及出租車、分時(shí)租賃等車輛新能源化也帶來(lái)部分的增量。從新能源汽車銷量結(jié)構(gòu)來(lái)看，出租租賃車輛占比快速增加，成為主要增量。限購(gòu)城市銷量占比仍達(dá)76%，因此限購(gòu)城市放開(kāi)限購(gòu)也將對(duì)沖行業(yè)銷量下滑。

出租租賃占新能源汽車年銷量占比

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限購(gòu)城市新能源汽車銷量占比

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    主要限購(gòu)城市指標(biāo)分布如下，如限購(gòu)城市將指標(biāo)增加50%，則新能源汽車銷量可增加30萬(wàn)輛左右。目前廣州、深圳限購(gòu)指標(biāo)已率先放開(kāi)，到2020年每年增加50%，兩地增加新能源購(gòu)車指標(biāo)9萬(wàn)個(gè)。

新能源汽車季度銷量(萬(wàn)輛)

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    盡管4-5月新能源汽車受國(guó)五去庫(kù)存，乘用車行業(yè)不景氣影響，銷量增速明顯下滑。但由于新能源汽車主要消費(fèi)者仍以限購(gòu)城市為主，且各地租賃和出租車電動(dòng)化趨勢(shì)仍非常明顯，限購(gòu)城市限購(gòu)放開(kāi)和出租車電動(dòng)化可為行業(yè)帶來(lái)確定性的增量。因此新能源汽車全年銷量仍可達(dá)到160萬(wàn)輛以上。

預(yù)計(jì)19年中國(guó)市場(chǎng)新能源汽車銷售152萬(wàn)輛

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    2、產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)?nèi)杂姓{(diào)整壓力，行業(yè)向高能量密度持續(xù)升級(jí)

    2019年補(bǔ)貼繼續(xù)大幅退坡，高能量密度導(dǎo)向不變。2019年新能源汽車國(guó)補(bǔ)繼續(xù)退坡，且地補(bǔ)取消改為補(bǔ)電。另外對(duì)續(xù)航里程的要求進(jìn)一步提高，250公里續(xù)航里程以下車型取消補(bǔ)貼?？傮w看，高能量密度、高續(xù)航、節(jié)能輕量化總體補(bǔ)貼導(dǎo)向未變。2020年會(huì)繼續(xù)退坡。

2019年純電動(dòng)乘用車國(guó)家補(bǔ)貼網(wǎng)傳版本與之前標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比

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    產(chǎn)業(yè)鏈中，上游設(shè)備毛利率處于較高水平，盡管經(jīng)歷補(bǔ)貼退坡，但毛利率仍穩(wěn)中有升。上游原材料2017-2018年曾維持較高景氣度，2018Q3開(kāi)始由于原材料價(jià)格快速下跌使得毛利率大幅下行。中游原材料和中游三電利潤(rùn)率仍在持續(xù)下滑。整車毛利率趨于穩(wěn)定。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈各板塊歷年毛利率(%)對(duì)比

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    從凈利率來(lái)看，上游設(shè)備凈利率穩(wěn)中有升，中游三電凈利率觸底回升，新能源整車凈利率趨穩(wěn)，上游原材料和中游原材料凈利率持續(xù)下跌。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈各板塊凈利率(%)對(duì)比

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    新能源乘用車品質(zhì)持續(xù)提升，高續(xù)航里程乘用車占比提升。2019年以來(lái)，新能源汽車結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)生明顯改變，A00級(jí)乘用車銷量占比由2018年的49%下降至29%，A0級(jí)銷量占比由16%提升至18%，A級(jí)車銷量占比由33%提升至51%。高續(xù)航里程車輛占比明顯增加，續(xù)航里程大于400公里的車輛由2018年的21%提升至2019年的50%，續(xù)航里程為300-399公里車輛占比由2018年的42%下降至2019年的37%，續(xù)航里程250-299公里的車輛由22%下降至12%。

2015-2018純電動(dòng)乘用車各級(jí)別占比

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2018-2019年純電動(dòng)乘用車?yán)m(xù)航里程占比

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    三元?jiǎng)恿﹄姵卣急刃》嵘?，方形電池同比快速增長(zhǎng)。2019年1-5月累計(jì)來(lái)看，我國(guó)動(dòng)力電池累計(jì)產(chǎn)量達(dá)37GWh，其中三元電池累計(jì)生產(chǎn)22.9GWh，占總產(chǎn)量比61.8%；磷酸鐵鋰電池累計(jì)生產(chǎn)12.2GWh，占總產(chǎn)量比33%；其它材料電池占比5.2%。從不同電池形狀來(lái)看，5月方形電池裝機(jī)電量約4.57GWh，同比增長(zhǎng)38.4%；軟包電池裝機(jī)電量約0.54GWh，同比下滑15.6%；圓柱電池裝機(jī)電量約0.56GWh，同比增長(zhǎng)2%。

    電池兩強(qiáng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，但中長(zhǎng)期或不可持續(xù)。2019年電池企業(yè)龍頭兩強(qiáng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，CATL市場(chǎng)份額達(dá)42%。從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，CATL和比亞迪兩家獨(dú)大的格局暫時(shí)穩(wěn)定，但二線廠商的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，格局尚不穩(wěn)固，市場(chǎng)份額在快速變化中。中長(zhǎng)

1-5月動(dòng)力電池裝機(jī)按類別

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5月動(dòng)力電池裝機(jī)按形狀

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    電池兩強(qiáng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，但中長(zhǎng)期或不可持續(xù)。2019年電池企業(yè)龍頭兩強(qiáng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，CATL市場(chǎng)份額達(dá)42%。從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，CATL和比亞迪兩家獨(dú)大的格局暫時(shí)穩(wěn)定，但二線廠商的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，格局尚不穩(wěn)固，市場(chǎng)份額在快速變化中。中長(zhǎng)期來(lái)看，CATL一家獨(dú)大的格局不太可能持續(xù)，一方面在于主機(jī)廠會(huì)積極培育新的供應(yīng)商，另一方面日韓電池企業(yè)也加快了進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的步伐。

2018年動(dòng)力電池裝機(jī)市場(chǎng)格局

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    2019年動(dòng)力電池裝機(jī)市場(chǎng)格局

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    補(bǔ)貼退坡后，三元市占率持續(xù)上升勢(shì)頭或趨緩。由于乘用車250公里續(xù)航里程一下車輛取消補(bǔ)貼，因此中低端電動(dòng)乘用車或重回鐵鋰路線。磷酸鐵鋰電池在客車領(lǐng)域地位穩(wěn)固，短期三元代替的可能性很小，純電動(dòng)專用車主要看經(jīng)濟(jì)性，磷酸鐵鋰份額有望繼續(xù)鞏固，5月磷酸鐵鋰在專用車裝機(jī)量份額占比達(dá)84.4%。因此三元電池占比會(huì)緩慢提升，三元和鐵鋰格局漸趨穩(wěn)定。

動(dòng)力電池裝機(jī)量及三元占比

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    3、投資策略：關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)

    2019年電動(dòng)汽車銷量有望保持在160萬(wàn)輛以上，行業(yè)退坡幅度超過(guò)50%，因此下半年產(chǎn)業(yè)鏈仍面臨較大的降價(jià)壓力。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，各環(huán)節(jié)的降價(jià)幅度隔膜>電池>正極>負(fù)極>電解液>電機(jī)電控。但選股思路來(lái)看，優(yōu)先選擇成本控制力強(qiáng)，成長(zhǎng)性好，業(yè)績(jī)彈性大的相關(guān)標(biāo)的。下半年看好電解液、隔膜和動(dòng)力電池三個(gè)細(xì)分行業(yè)的優(yōu)勢(shì)公司。

    （1）電解液：格局清晰，電解液價(jià)格接近底部

    電解液是目前產(chǎn)業(yè)鏈中競(jìng)爭(zhēng)格局最穩(wěn)定的環(huán)節(jié)，多年的競(jìng)爭(zhēng)下來(lái)形成了天賜材料、新宙邦、國(guó)泰華榮三家占據(jù)主導(dǎo)地位的格局，三者的市占率長(zhǎng)期維持在接近60%的水平上。同時(shí)三大國(guó)內(nèi)電解液企業(yè)已經(jīng)初步具備了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并開(kāi)始在海外建廠，未來(lái)會(huì)進(jìn)入國(guó)際動(dòng)力電池供應(yīng)鏈。目前三者在產(chǎn)能的布局上都有充分的準(zhǔn)備，在各大

    電池企業(yè)周邊設(shè)廠綁定供應(yīng)，中短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)比較清晰，三家市場(chǎng)份額會(huì)穩(wěn)定或繼續(xù)擴(kuò)張，銷量增速將與行業(yè)同步或者略高于行業(yè)。

    電解液價(jià)格已經(jīng)接近底部，高鎳化提升銷售均價(jià)。電解液成本構(gòu)成中60%來(lái)自于溶質(zhì)六氟磷酸鋰，因此六氟磷酸鋰價(jià)格和電解液價(jià)格是高度相關(guān)的。2019年上半年六氟磷酸鋰市場(chǎng)報(bào)價(jià)達(dá)105000-135000元/噸，比2018年底漲10000元/噸，漲幅10%。六氟磷酸鋰價(jià)格短期已經(jīng)企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)電解液價(jià)格短期內(nèi)也會(huì)穩(wěn)定。同時(shí)隨著高鎳化的推進(jìn)，匹配電解液要求同步提高，對(duì)應(yīng)高鎳電解液的價(jià)值量提高，帶來(lái)行業(yè)銷售均價(jià)的提升。

電解液行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

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電解液價(jià)格（萬(wàn)元/噸）已經(jīng)接近底部

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    （2）動(dòng)力電池：二線動(dòng)力電池廠商估值低，業(yè)績(jī)彈性大

    在補(bǔ)貼大幅下降壓力下，動(dòng)力電池企業(yè)2019年仍然會(huì)經(jīng)歷較大幅度的降價(jià)，但是由于原材料價(jià)格的大幅下降，動(dòng)力電池廠商面臨的壓力相對(duì)2018年會(huì)有改善。測(cè)算了典型的三元電芯企業(yè)在滿產(chǎn)狀態(tài)下的毛利率情況。在2019年三元電芯價(jià)格下降18%的情況下，毛利率下降約6.3個(gè)點(diǎn)。在毛利率仍會(huì)較大下降的情況下，即使出貨量大幅增長(zhǎng)，估計(jì)動(dòng)力電池行業(yè)利潤(rùn)仍會(huì)處于小幅下滑或持平的狀態(tài)。

2019年三元電芯企業(yè)成本及毛利率核算

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    行業(yè)格局2019年不會(huì)有大的變動(dòng)，寧德時(shí)代和比亞迪依然會(huì)占據(jù)60%以上的份額，但兩者市場(chǎng)份額難以再進(jìn)一步提升。由于動(dòng)力電池的行業(yè)特性（成本+質(zhì)量控制是核心，技術(shù)雖然重要，短期并不明顯），在整車廠扶持替代供應(yīng)商的背景下，二線電池廠商仍然有很大的機(jī)會(huì)提升市場(chǎng)份額，目前位置上，性價(jià)比較高，彈性更大。

    （3）隔膜：濕法隔膜份額持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著

    隔膜分為干法和濕法兩大類。濕法隔膜的優(yōu)勢(shì)在于促進(jìn)電池能量密度提升，干法膜優(yōu)勢(shì)在于成本低和熱穩(wěn)定性好。但濕法隔膜的熱穩(wěn)定性在持續(xù)改善。在新能源高能量密度發(fā)展趨勢(shì)下，濕法隔膜份額持續(xù)提升。濕法隔膜企業(yè)中，恩捷股份一枝獨(dú)秀，市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

干法隔膜和濕法隔膜出貨量

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濕法隔膜企業(yè)歷年市占率（%）

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    恩捷股份國(guó)內(nèi)客戶為CATL、國(guó)軒高科、比亞迪、孚能、力神等優(yōu)質(zhì)客戶外，已進(jìn)入LG化學(xué)、三星、松下等海外客戶供應(yīng)鏈，目前已成為全球濕法隔膜龍頭，且未來(lái)三年新增產(chǎn)能占行業(yè)新增產(chǎn)能一半以上。

隔膜企業(yè)產(chǎn)能（億平方米）

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    盡管隔膜價(jià)格持續(xù)走低，但公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，且成本控制很好，利潤(rùn)率一直維持較高水平。

2019年三元電芯企業(yè)成本及毛利率核算

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2019年三元電芯企業(yè)成本及凈利率核算

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