有色金屬行業(yè)：鉬供需趨于緊平衡 價(jià)格中樞或有40％上漲空間

　　投資摘要：

　　鉬是全球性稀缺的戰(zhàn)略小金屬品種，下游產(chǎn)品種類(lèi)多且使用廣泛。鉬為銀白色金屬，質(zhì)硬堅(jiān)韌、熔點(diǎn)高且熱傳導(dǎo)率高，具有順磁性、膨脹系數(shù)小且化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，廣泛用于鋼鐵有色、核工業(yè)、航空航天、化學(xué)化工、電子工業(yè)等領(lǐng)域，其中全球80%的鉬消費(fèi)于鋼鐵生產(chǎn)。各國(guó)政府都十分重視鉬的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，其重要性主要體現(xiàn)在：（1）儲(chǔ)量稀缺且較難再生；（2）鋼鐵必不可少的添加劑；（3）有色合金的基礎(chǔ)基體；（4）在化工、醫(yī)藥及農(nóng)牧領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用。鉬下游產(chǎn)品種類(lèi)較多，鉬主要產(chǎn)品根據(jù)添加金屬鉬比重的不同而分為a）焙燒鉬精礦（含鉬 59%）；b）鉬鐵（含鉬 60%）；c）鉬酸銨（含鉬 67%）；d）金屬鉬。

　　全球鉬資源分布集中度極高，產(chǎn)量集中度同樣較高。據(jù)USGS 數(shù)據(jù)，2019 年全球鉬資源儲(chǔ)量1800 萬(wàn)噸，中國(guó)以830 萬(wàn)噸（占比46%）鉬儲(chǔ)量排名第一，秘魯和美國(guó)分別擁有290 萬(wàn)噸及270 萬(wàn)噸鉬資源，三國(guó)鉬資源儲(chǔ)量約占全球總儲(chǔ)量近80%。2020年全球鉬產(chǎn)量30 萬(wàn)噸（USGS），中國(guó)（12 萬(wàn)噸）、智利（5.8 萬(wàn)噸）和美國(guó)（4.9 萬(wàn)噸）為全球前三大鉬金屬主產(chǎn)國(guó)，三國(guó)合計(jì)產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量75.6%；而自由港、Codelco、南方銅業(yè)等前10 大廠商則控制了全球約65%的鉬供應(yīng)量。中國(guó)鉬供給同樣具有高集中性特點(diǎn)，其中金鉬股份（2.26 萬(wàn)噸）和洛陽(yáng)鉬業(yè)（1.49 萬(wàn)噸）二者合計(jì)占中國(guó)鉬金屬總供應(yīng)量的37.5%。

　　中國(guó)鎢鉬采選冶煉資本開(kāi)支持續(xù)下降，全球鉬供給量自2017 年至今復(fù)合增速僅0.3%。受供需關(guān)系階段性失衡、商品價(jià)格下跌和產(chǎn)業(yè)政策影響，中國(guó)鎢鉬礦采選資本開(kāi)支及冶煉資本開(kāi)支在2013-2017 年間分別下降-42%及-31.6%。從產(chǎn)量觀察，2017-2020 年中國(guó)鉬金屬供應(yīng)量已從13.3 萬(wàn)噸降至12 萬(wàn)噸，顯示國(guó)內(nèi)金屬鉬供給已經(jīng)出現(xiàn)收縮；而同期全球鉬金屬年供應(yīng)量維持30 萬(wàn)噸之內(nèi)（USGS），年復(fù)合增速僅為0.3%。

　　全球約80%的鉬產(chǎn)品以氧化鉬或鉬鐵的形式應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)。鉬主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楹辖痄摚?3%）、不銹鋼（23%）、工具鋼/高速鋼（8%），以及鑄鐵/軋輥（6%）；其余20%用于化工、電子電氣、醫(yī)藥等行業(yè)。全球主要的鉬消費(fèi)區(qū)域集中在中國(guó)、美國(guó)、歐洲和日本，其中中國(guó)消費(fèi)占比最大，IMOA 數(shù)據(jù)顯示2019 年中國(guó)鉬消費(fèi)量約9.84 萬(wàn)噸，已占全球消費(fèi)總量38%。

　　中國(guó)是全球鉬消費(fèi)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，鉬需求將隨全球鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合金化轉(zhuǎn)變而增長(zhǎng)。2000-2018 年中國(guó)鉬金屬需求復(fù)合增速達(dá)11.9%，未來(lái)鉬需求量將受益于鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合金化轉(zhuǎn)變而有進(jìn)一步增長(zhǎng)的預(yù)期（2009-2019 年全球不銹鋼需求量復(fù)合增長(zhǎng)率8.6%）。據(jù)IMOA 統(tǒng)計(jì)2020 年前三季度全球鉬消費(fèi)同比下降9%，考慮到2020 年受公共衛(wèi)生事件影響的鉬滯后需求或在2021 年釋放，我們認(rèn)為2021 年全球鉬金屬需求將增長(zhǎng)6%以上，2021-2023 全球鉬金屬需求復(fù)合增長(zhǎng)率或達(dá)4%。

　　全球鉬供需狀態(tài)由相對(duì)過(guò)剩漸入供需緊平衡，基本面支撐鉬金屬價(jià)格運(yùn)行重心上移。2021-2023 年全球新增礦山投產(chǎn)有限，鉬供給年復(fù)合增速或難以有效突破2%；而隨著全球及國(guó)內(nèi)鋼鐵需求結(jié)構(gòu)改善及規(guī)?；糯?，合金鋼、化工及電子對(duì)鉬的需求釋放將提振鉬需求總量維持年均3%以上增速，并在2021 年有望階段性達(dá)到6%以上增幅?？紤]到全球鉬供需基本面由過(guò)剩向緊平衡狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為鉬金屬價(jià)格中樞有望在2021 年繼續(xù)上揚(yáng)并回歸到35-40 萬(wàn)元/噸的水平，較當(dāng)前價(jià)格仍有約40%的上漲空間。

    相關(guān)公司：洛陽(yáng)鉬業(yè)，金鉬股份。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）鉬礦開(kāi)采量超預(yù)期增長(zhǎng)；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)需求大幅下滑；（3）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。