電力行業(yè)2025年三季報前瞻：火電經(jīng)營持續(xù)改善 清潔能源延續(xù)分化

煤價同比降幅顯著，火電經(jīng)營持續(xù)改善三大核心因素共同影響火電盈利的變化，煤價、電價和電量。首先從電價維度而言，從各省代理購電價格來看，三季度各地區(qū)電價普遍有所回落，青海、廣西、重慶等地區(qū)表現(xiàn)相對強勢。

從煤價角度而言，三季度煤炭價格有所回升，但同比仍保持較大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤價中樞同比降低175.63 元/噸，年度長協(xié)煤價均值同比下降29.33 元/噸。按電企長協(xié)及現(xiàn)貨煤各占一半假設(shè)，三季度綜合煤價降幅將帶來火電燃料成本約0.035 元/千瓦時的同比下降，考慮到部分北方電廠扣稅后電價降幅低于成本端回落，火電經(jīng)營改善趨勢有望延續(xù)。最后從電量的表現(xiàn)來看，7-8 月火電電量增速持續(xù)改善，但整體仍然偏弱。綜合電價、煤價、電量三個維度，雖然同比來看火電利用小時數(shù)以及電價均有所回落，但煤炭價格的顯著回落或仍將使得火電經(jīng)營維持穩(wěn)定，尤其北方電廠及華東部分省份火電電廠電價降幅相對更小，華中部分省份火電利用小時相對堅挺，預(yù)計火電經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂型麑崿F(xiàn)同比改善。

電量偏弱限制水電業(yè)績，“兩核”表現(xiàn)或有分化水電方面，三季度以來，去年同期基數(shù)偏高疊加降雨分布不均，7-8 月我國水電發(fā)電量同比下降9.95%。9 月三峽（14 點）入庫及出庫流量均值分別同比增長93.73%、142.58%，9 月來水的顯著改善部分緩解三季度水電電量壓力，但7-8 月主汛期電量的明顯偏弱預(yù)計仍將限制主要水電公司三季度的業(yè)績表現(xiàn)。

核電方面，得益于裝機規(guī)模較去年同比增長且機組檢修天數(shù)相對穩(wěn)定，7-8 月核電發(fā)電量同比增長7.09%。對于兩核而言，由于江蘇及兩廣等地市場化電價有所回落，對核電參與市場化部分的電量也會存在一定影響，其中：中國核電受市場化電價影響程度相對較小，但由于新能源板塊受股比降低以及經(jīng)營偏弱的共同影響或延續(xù)明顯承壓，預(yù)計三季度整體業(yè)績增長有限；而中國廣核由于受市場化電價沖擊面相對偏大，三季度業(yè)績或?qū)⒀永m(xù)承壓。

綠電表現(xiàn)或延續(xù)偏弱，區(qū)域主導(dǎo)業(yè)績分化

得益于新增裝機維持高位，7-8 月份風(fēng)電和光伏發(fā)電量分別同比增長11.85%、22.09%；但7-8 月風(fēng)電和光伏利用小時分別同比下降12 小時、11 小時。各省利用小時表現(xiàn)存在差異，福建、廣東等東部沿海省份以及寧夏、青海等西北地區(qū)的風(fēng)電利用小時明顯提升。整體來看，新增裝機高速增長拉動電量保持較高增速的同時，也帶動折舊等各項成本費用的同比增長，且考慮電價延續(xù)偏弱，預(yù)計新能源運營商三季度業(yè)績整體或有所承壓，但得益于區(qū)域來風(fēng)顯著改善，中閩能源及福能股份等東部沿海新能源運營商或?qū)崿F(xiàn)優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。

投資建議

考慮年初以來部分省份火電相對更強勢的業(yè)績表現(xiàn)，推薦關(guān)注優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)型火電運營商華能國際、大唐發(fā)電、國電電力、華電國際、中國電力、華潤電力、福能股份和部分廣東地區(qū)火電運營商；水電板塊推薦優(yōu)質(zhì)大水電長江電力、國投電力和華能水電；新能源三重底部共振下，行業(yè)投資長夜將明，推薦龍源電力H、新天綠色能源H、中國核電和中閩能源。

風(fēng)險提示

1、電力供需存在惡化風(fēng)險；

2、風(fēng)況、光照資源與來水不及預(yù)期風(fēng)險。

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