環(huán)保行業(yè)跟蹤周報：水污染治理從關(guān)注“老大難”到“提質(zhì)增效” 固廢板塊提分紅+供熱IDC拓展提ROE

重點推薦：瀚藍(lán)環(huán)境，綠色動力，永興股份，光大環(huán)境，粵海投資，美埃科技，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環(huán)境，興蓉環(huán)境，洪城環(huán)境，中國水務(wù)，偉明環(huán)保，九豐能源，龍凈環(huán)保，高能環(huán)境，金宏氣體，藍(lán)天燃?xì)猓聤W股份，賽恩斯，金科環(huán)境，英科再生，路德環(huán)境，盛劍科技，華特氣體，仕凈科技。

建議關(guān)注：聯(lián)泰環(huán)保，軍信股份，旺能環(huán)境，綠色動力環(huán)保，北控水務(wù)集團(tuán)，武漢控股，碧水源，海螺創(chuàng)業(yè)，重慶水務(wù)，凱美特氣。

政策跟蹤：七部門印發(fā)《美麗河湖保護(hù)與建設(shè)行動方案（2025—2027 年）》，從關(guān)注“老大難”到“提質(zhì)增效”。方案錨定三個時間節(jié)點目標(biāo)要求：到2027 年，美麗河湖建成率達(dá)到40%左右；到2030 年，美麗河湖建設(shè)取得明顯成效；到2035 年，美麗河湖基本建成。方案中共明確19 項措施。2015 年4 月出臺的“水十條”重點解決攻堅克難過程中的 “老大難”問題，本次方案重點是在提質(zhì)增效上下功夫，解決的不僅僅是水污染治理，更多的還有水資源的保障、水生態(tài)的修復(fù)等問題。

行業(yè)觀點：【垃圾焚燒】資本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC 等提質(zhì)增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在于：一是資本開支下降，自由現(xiàn)金流大幅改善，分紅提升！二是，行業(yè)成熟期提質(zhì)增效！1）自由現(xiàn)金流增厚提分紅：行業(yè)步入成熟期，資本開支下降，板塊自由現(xiàn)金流于23 年轉(zhuǎn)正，24 年持續(xù)增厚。政策要求推進(jìn)垃圾處理計量收費，促商業(yè)模式C 端理順，改善現(xiàn)金流。提分紅兌現(xiàn)：【軍信股份】24年現(xiàn)金派息5.07 億元（同比+37%），每股派息維持0.9 元，分紅比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.3%；【綠色動力】24 年現(xiàn)金派息4.18 億元（同比+100%），分紅比例71.45%（同比+38.23pct），遠(yuǎn)超分紅承諾底線，24 年A 股股息率4.2%，港股股息率7.3%；【瀚藍(lán)環(huán)境】24 年分紅預(yù)案擬派息6.52 億元（同比+67%），分紅比例39.20%（同比+11.83pct），股息率3.3%；【永興股份】24 年現(xiàn)金派息5.40億元（同比+15%），分紅比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.8%；【光大環(huán)境】24 年派息14.13 億港元（同比+5%），分紅比例41.84%（同比+11.33pct），24 年股息率6.0%。2）降本增效提ROE：成熟期資產(chǎn)不擴(kuò)張，固廢企業(yè)通過降本、供熱、IDC 合作等方式提質(zhì)增效，帶來ROE 提升！如綠色動力25Q1 歸母凈利潤同增33%超預(yù)期，供熱量同增97%，25Q1 加權(quán)ROE 同增0.51pct 至2.27%。垃圾焚燒+IDC為行業(yè)拓展新趨勢，垃圾發(fā)電優(yōu)勢在于：清潔高效、穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)性、分布近城市中心；三種模式：純供能模式/供能+機(jī)柜租賃/供能+算力租賃模式下，2000 噸/日匹配20MW 數(shù)據(jù)中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE 由12%提至16%/15%/18%；合作潛力：滿足區(qū)位（京津冀、長三角、粵港澳、長沙）和規(guī)模（1000噸/日及以上）要求占總運營規(guī)模的比例：永興97%、軍信85%、旺能51%、綠動49%、偉明46%、瀚藍(lán)45%（并購粵豐后）。（估值日期2025/5/26）。【水務(wù)運營】業(yè)績穩(wěn)健增長+高分紅，水價改革重塑成長與估值。2024 年剔除一次性收益影響后板塊業(yè)績穩(wěn)健增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流上行，資本開支下行。廣州提價落實、深圳跟進(jìn)，有望帶動新一輪水價改革。價格改革不僅是彈性、重塑成長+估值！水的重點在于水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的持續(xù)增長，如美國水業(yè)業(yè)績10 年復(fù)增10%，伴隨同樣確定的紅利增長。“從防御到可持續(xù)增長”帶來估值提升空間2～3 倍。重點推薦：【粵海投資】稀缺對港供水資產(chǎn)，能高頻調(diào)價，歷史年化漲幅2%且現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)，剝離粵海置地盈利修復(fù)，預(yù)計對應(yīng)25 年股息率6.7%，對應(yīng)25 年P(guān)E9.7 倍?！九d蓉環(huán)境】掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，項目投運+污水提價兌現(xiàn)，長期自由現(xiàn)金流增厚空間大，對應(yīng)25 年P(guān)E 9.9 倍?！竞槌黔h(huán)境】自來水盈利承壓，具備調(diào)價基礎(chǔ)有待推進(jìn)，高分紅兼具穩(wěn)健增長，承諾21-26 年50%+分紅，對應(yīng)25 年股息率5.1%，PE 9.7 倍。建議關(guān)注：【聯(lián)泰環(huán)?！繃鴥?nèi)污水處理領(lǐng)域的優(yōu)秀民營企業(yè)之一，深耕長沙、汕頭等區(qū)域市場，具備區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢，2024年信用減值損失/歸母凈利潤為-47%，受益于化債盈利修復(fù)彈性大。（估值日期：2025/5/26）

行業(yè)跟蹤：1）環(huán)衛(wèi)裝備：2025M1-4 新能源滲透率同增6.14pct 至14.55%。25M1-4 環(huán)衛(wèi)車銷量24542 輛（同比-0.2%），其中新能源3570 輛（同比+73%），盈峰環(huán)境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為34%/15%/8%。2）生物柴油：生柴價格持平，地溝油價格微漲，利潤倒掛。2025/5/16-2025/5/22 生柴均價7700 元/噸(周環(huán)比持平)，地溝油均價6080 元/噸(周環(huán)比+1.0%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利-190 元/噸（周環(huán)比-14.4%）。3）鋰電回收：金屬價格漲跌互現(xiàn)&折扣系數(shù)下滑，盈利略有下滑。截至2025/5/23，三元黑粉折扣系數(shù)周環(huán)比下滑0.3pct，鋰/鈷/鎳系數(shù)分別為75.3%/75.3%/75.3%。截至2025/5/23，碳酸鋰6.30 萬（周環(huán)比-2.3%），金屬鈷23.80 萬（周環(huán)比-2.5%），金屬鎳12.44 萬（周環(huán)比-1.5%）。根據(jù)模型測算單噸廢料毛利-0.70 萬（周環(huán)比+0.016 萬）。

風(fēng)險提示：政策推廣不及預(yù)期，財政支出低于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：袁理/陳孜文