保險行業(yè)：改革仍在進行時 不動產風險敞口較小

投資要點

FYP、NBVM 雙弱，2021 年上市險企NBV 降幅均超20%。NBV 增速：平安-23.6%、太保-24.8%、新華-34.9%、國壽-23.3%。平安2021 年負債、資產端表現(xiàn)均不佳，Q122 平安壽保費仍呈負增長，我們判斷公司人力規(guī)模慣性下滑仍在繼續(xù)，Q222 公司首次投放NBVM 較高的增額壽，或可帶動NBV 邊際改善；太保2021 年重拾銀保渠道，實現(xiàn)FYP 同比+24.4%至571.2 億元，但NBVM 大幅下降15.4pct 至23.5%。我們認為太保穩(wěn)規(guī)模的經營思路或將延續(xù)，NBVM 已奠定低基數，后續(xù)“量”升“價”穩(wěn)，NBV 邊際改善概率較大；新華2021 年延續(xù)發(fā)力銀保躉交穩(wěn)規(guī)模經營思路，NBVM 進一步下降至12.9%，已顯著低于同業(yè)，伴隨渠道改革深入，代理人專業(yè)化、職業(yè)化能力提升，公司高價值產品銷售情形或好轉，從而帶動NBVM 回升，因此核心關注點仍為代理人規(guī)模及人均產能；國壽2021 年健康險新單高基數，后續(xù)銷售回落可能拖累NBV 表現(xiàn)。

代理人規(guī)模大幅下降，人均產能有所提升。2021 年上市險企代理人普遍加速流失：平安60 萬人、同比-41.4%；太保52.5 萬人、同比-29.9%；新華38.9 萬人、同比-35.8%；國壽82 萬人、同比-40.5%。各公司人力清虛持續(xù)開展、銷售負反饋之下代理人主動選擇流失、收入不及預期增員困難是主因。人均月均產能增速：

平安+24.7%、太保+42.3%、新華-1.9%、國壽+15.3%。我們認為產能提升趨勢能否保持值得關注，當前尚不能確定渠道改革成效已顯現(xiàn)，險企改革定力還將繼續(xù)接受考驗。

業(yè)務質量下滑需引起重視：2021 年在疫情、人力流失以及退保黑產等因素催化下，險企業(yè)務質量問題開始暴露。退保率變動：平安+0.5pct、太保+0.5pct、新華+0.5pct、國壽+0.1pct，此外13 個月、25 個月保單繼續(xù)率亦有所下降。我們認為險企亦需重視產品供給側改革，以優(yōu)質人力、優(yōu)質產品實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

不動產投資占比較小，權益資產投資收益或承壓：平安于2021 年年報首次披露不動產投資余額及計算口徑，其不動產余額2161.38 億元、占投資資產總額5.5%。我們按平安口徑測算其他險企不動產投資余額：太保942.75 億元、新華430.06 億元、國壽1689.65 億元，占投資資產比重依次為5.2%、4.0%、3.6%。

我們認為險企不動產投資風險敞口較小。資本市場方面，Q122 市場大幅回調下，險企權益投資收益承壓。當前俄烏戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲加息、疫情擴散、大宗商品快速漲價等風險因素尚未解除，后市面臨不確定性仍較大。

投資建議：負債端悲觀預期已在估值中反映，資產端不動產投資風險擔憂消退，Q122 保險板塊跌幅小于滬深300 及萬得全A。保險板塊當前P/EV 估值處于歷史低位，安全邊際較高。上市險企改革定力足，此外房地產宏觀調控放松下不動產投資風險有所降低，依次推薦平安、太保、新華、國壽。

風險提示：代理人流失、疫情傳播超預期、資本市場波動加劇、長端利率下行等。

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