2019年中國人身險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及提升收益水平方向分析：不斷拉長固定收益類資產(chǎn)久期能有效提升未來整體收益水平[圖]

    一、人身險行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

    歷史存量高利率保單已基本消化。我國也曾經(jīng)歷高利率保單在利率下行期帶來的巨大沖擊，上世紀90年代初期人身險預(yù)定利率接近8%，為預(yù)防潛在風險，1999年原保監(jiān)會發(fā)文降低壽險保單預(yù)定利率，調(diào)整為不超過年復(fù)利2.5%，并不得附加利差返還條款。此后一直保持該規(guī)定至2013年人身險費率改革，評估利率上限調(diào)整為3.5%，10年期以上的年金險上限為4.025%。2019年8月將年金險評估利率上限調(diào)整回3.5%，至此人身險保單潛在利差損風險得到逐步控制?？紤]到90年代我國保險業(yè)剛剛起步，1999年時壽險深度僅0.6%，人身險保費收入872億元，僅是2019年的2.8%，過去這些高利率保單在目前的負債中占比較小，已基本消化，對保險公司整體經(jīng)營影響不大。

我國人身險預(yù)定利率變化

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

我國人身險保費規(guī)模變化

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    監(jiān)管驅(qū)動下，目前我國處于高質(zhì)量發(fā)展周期。過去壽險行業(yè)存在激進擴張、業(yè)務(wù)質(zhì)量偏低等問題，2014-2016年，投連險獨立賬戶新增保費從290億元提升至939億元，隨后伴隨監(jiān)管收緊業(yè)務(wù)量顯著下滑。而這部分保單存續(xù)期一般較短，對目前負債端影響不大。而站在當下的時點，得益于監(jiān)管的積極引導，同時順應(yīng)人口結(jié)構(gòu)向中老年化發(fā)展帶來的紅利，行業(yè)正處于高質(zhì)量發(fā)展的歷史進程當中，回歸保障屬性，轉(zhuǎn)換發(fā)展動能，織密風險保障。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，健康險占比不斷提升，進而降低負債成本，為長期健康發(fā)展持續(xù)夯實基礎(chǔ)。

投連險獨立賬戶新增保費收入

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保險公司人身險保費收入結(jié)構(gòu)

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近期銀保監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)政策

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    過去二十年我國保險投資大類資產(chǎn)配置主要由監(jiān)管和經(jīng)濟周期驅(qū)動。21世紀初保險資金投向較為受限，在配置上主要選擇銀行存款和國債，2000年分別占比48.7%、37.7%，而基金類資產(chǎn)剛剛起步，占比僅5.3%。隨著保險資金投向監(jiān)管的不斷松綁，存款利率持續(xù)下行，保險資金的投向開始多元化，降低銀行存款和國債的配置比例，增加債券和其他資產(chǎn)的比重，提升資金運營效率。截至2019年，債券資產(chǎn)占比34.6%，股票和證券13.2%，由于目前部分銀行提供的大額協(xié)議存款利率較高，有長期配置價值，因此銀行存款類資產(chǎn)占比依然較高，為13.6%。

中國保險資金大類資產(chǎn)配置演變

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    總投資收益率波動幾乎由權(quán)益資產(chǎn)貢獻，過去兩輪長端利率下行均伴隨股市繁榮，因而保險資金投資收益率未受負面影響。從歷史數(shù)據(jù)來看，保險投資收益率與上證綜指年收益率變動高度重合，波動幾乎均由權(quán)益資產(chǎn)貢獻?；仡欉^去兩輪長端利率下行周期，2005-2006年和2014-2016年，股票市場均有不俗的表現(xiàn)，保險資金投資收益率不降反升。因此，長端利率的下滑未必直接導致保險投資收益率下降，反而有可能通過權(quán)益市場估值緩慢推升而產(chǎn)生長期支撐。從過去的收益率情況來看，保險資金投資收益率中樞顯著高于十年期國債到期收益率中樞。

保險投資收益率與上證綜指收益率變動

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保險資金投資收益率與十年期國債到期收益率變動

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    保險資金投資收益率中樞顯著高于十年期國債到期收益率

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    二、人身險行業(yè)提升收益水平方向分析

    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國人身險行業(yè)發(fā)展動態(tài)及投資商機預(yù)測報告》數(shù)據(jù)顯示：2015-2017實際注冊債權(quán)計劃平均投資收益率經(jīng)歷了一段下行期，2017年為5.78%，而2019年十年期國債YTM均值相較2017年下降0.4pct。因此，假設(shè)存量非標資產(chǎn)收益率6%，增量為5.4%。在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，根據(jù)上市險企的平均配置情況，假設(shè)債券資產(chǎn)占45%、非標資產(chǎn)15%、權(quán)益類資產(chǎn)10%。此外，假設(shè)投資到期疊加新增資產(chǎn)，再投資占總資產(chǎn)比例為20%，則可測算得投資收益率敏感性如下。在權(quán)益資產(chǎn)收益率5%的假設(shè)下，十年期國債YTM較基準情形下降150bp至1.96%，仍可實現(xiàn)總投資收益率4.72%，風險充分可控。

保險資金投資收益率敏感性分析

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    1.不斷拉長固定收益類資產(chǎn)久期。日本保險公司在QE的背景下大量增持30年期國債拉長久期，以抵消利率下行的負面影響。反觀我國，從不同期限的國債和鐵道債到期收益率來看，30年期比10年期普遍高40-60bp，通過拉長此類近似無風險資產(chǎn)的久期，提前鎖定收益率，能有效提升未來整體收益水平。

不同期限國債到期收益率

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    2.配置優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)，充分發(fā)揮險資長久期議價權(quán)優(yōu)勢。非標資產(chǎn)因鎖定期較長、流動性較差而享有更高的流動性風險溢價，險資可充分發(fā)揮負債長久期的議價權(quán)優(yōu)勢，積極配置。截至2020年1月底，累計發(fā)起設(shè)立各類債權(quán)、股權(quán)投資計劃1339只，合計備案規(guī)模3.04萬億元。2017年實際注冊債權(quán)計劃平均投資收益率為5.78%，得益于較長的久期，這些資產(chǎn)部分依然存續(xù)，是險資投資收益率的有力支撐。

債權(quán)和股權(quán)投資計劃累計備案規(guī)模

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    3.未來可增配高股息資產(chǎn)，兼顧穩(wěn)定與成長性。借鑒日本保險公司在權(quán)益投資的策略逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榧性诮?jīng)營穩(wěn)定、有一定競爭壁壘、高股息的股票中，每年能獲得穩(wěn)定的分紅收入，另一方面也能分享到權(quán)益的成長性，進而以成本計價的股息率不斷提升。目前我國保險資金權(quán)益資產(chǎn)占比不高，截至2019末行業(yè)整體僅13.2%。當前我國資本市場處于發(fā)展的上升周期，未來或適當提升配置比例，方向上優(yōu)選高股息資產(chǎn)，享受盈利成長和估值提升的雙擊。

A股高股息率行業(yè)（申萬II級行業(yè)，截至2020.3.20）

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