中國(guó)軍工改革+成長(zhǎng)并舉，2019年軍工行業(yè)迎發(fā)展良機(jī)[圖]

    一、改革：兩大改革加速推進(jìn)，深度提升行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率

    軍工行業(yè)有望形成以軍民融合為主體結(jié)構(gòu)的裝備市場(chǎng)。我國(guó)軍工行業(yè)正處于以軍工集團(tuán)為主體、社會(huì)科研生產(chǎn)力量配套協(xié)作的產(chǎn)業(yè)格局。隨著軍民融合高潮迭起，未來有望營(yíng)造以軍民融合為主體的裝備市場(chǎng)，在配套層面上形成完全競(jìng)爭(zhēng)的格局，充分激發(fā)軍工市場(chǎng)活力。

    （一）定價(jià)機(jī)制改革：目標(biāo)價(jià)格管理機(jī)制正式落地，進(jìn)一步激勵(lì)企業(yè)降本增效

    定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化程度提升，從“成本加成”向“約束激勵(lì)”演進(jìn)。原有定價(jià)方法依據(jù)1996年出臺(tái)的《軍品價(jià)格管理辦法》，遵循“保本微利”的原則，采用“成本加成”方法，將材料、制造費(fèi)用、期間費(fèi)用全部列入定價(jià)成本，軍品定價(jià)=計(jì)劃成本*（1+5%利潤(rùn)率）。由于成本加成法會(huì)造成成本的浪費(fèi)，2013年國(guó)家首次推進(jìn)目標(biāo)價(jià)格管理，即在單一來源采購以及競(jìng)爭(zhēng)性談判確定價(jià)格時(shí)，進(jìn)行購置目標(biāo)價(jià)格論證、過程成本控制、激勵(lì)約束定價(jià)，軍品定價(jià)（P）=計(jì)劃成本（C）+目標(biāo)價(jià)格（CT）*5%+目標(biāo)激勵(lì)約束利潤(rùn)（PE），其中約束激勵(lì)的利潤(rùn)百分比限制在+5%與-5%之間。

軍品定價(jià)機(jī)制改革歷程

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)軍工信息化行業(yè)市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

    從“保本微利”到“降本增效”，軍工企業(yè)釋放深層盈利空間。根據(jù)2013年總裝綜合計(jì)劃部發(fā)布的《工作指南（試行）》，目標(biāo)價(jià)格管理實(shí)施后，軍品價(jià)格將由“事后定價(jià)”轉(zhuǎn)為“事

    前控制”，包括事前目標(biāo)價(jià)格論證、定型階段控制、定型后評(píng)估、偏差管理，企業(yè)成本得到控制。除了有效控制成本外，軍品價(jià)格也不再基于成本加成5%，而是在計(jì)劃成本C及目標(biāo)價(jià)格的基本利潤(rùn)C(jī)T*5%外另增激勵(lì)利潤(rùn)PE。低于目標(biāo)價(jià)格的部分可被企業(yè)自留為激勵(lì)利潤(rùn)，超過目標(biāo)價(jià)格的部分由承制單位和軍方分別按7:3比例均攤成本。目標(biāo)管理機(jī)制正式落地后，軍品定價(jià)的指導(dǎo)思想將由“保本微利”轉(zhuǎn)為“降本增效”，原來固定的凈利率上限有望得到突破，企業(yè)的盈利空間逐步釋放。

購置目標(biāo)價(jià)格管理模式

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    總裝單位受益最多，利潤(rùn)率有望達(dá)到7%以上。目前，軍品總裝廠普遍存在利潤(rùn)偏低的現(xiàn)象，與國(guó)外總裝廠商平均9%的利潤(rùn)率相比有不小的差距。以2018年銷售凈利率為例，中航飛機(jī)1.52%、中直股份3.70%、中航沈飛3.91%、內(nèi)蒙一機(jī)4.40%，整體總裝企業(yè)利潤(rùn)率較低。

    軍品定價(jià)引入目標(biāo)價(jià)格管理機(jī)制后，結(jié)余部分將作為獎(jiǎng)勵(lì)按比例返還企業(yè)，總裝廠降本增效意愿將更為強(qiáng)烈。估計(jì)：如果按照激勵(lì)利潤(rùn)上限為5%的目標(biāo)成本，總裝企業(yè)理論銷售利潤(rùn)率有望提升到7%以上。

國(guó)內(nèi)外主要主機(jī)廠銷售凈利率對(duì)比（%）

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    （二）國(guó)企改革：股權(quán)激勵(lì)有望全面推廣，軍工企業(yè)開展新一輪戰(zhàn)略重組

    1、資本助力軍工混改，股權(quán)激勵(lì)有望全面推廣資本是促進(jìn)軍工混改的重要力量，第四批百余家混改名單即將公布。2015年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，鼓勵(lì)非公有資本參與國(guó)企混改，有序吸引外資參與國(guó)企混改，鼓勵(lì)國(guó)有資本多種方式入股非國(guó)有企業(yè)，并提出在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大領(lǐng)域推進(jìn)混改試點(diǎn)示范。截至目前，國(guó)家發(fā)改委已圍繞上述七大領(lǐng)域推出三批共50家混改試點(diǎn)項(xiàng)目，國(guó)務(wù)院也審議通過了第四批混改試點(diǎn)名單（名單仍未知），共有160家企業(yè)，資產(chǎn)總量超過2.5萬億元。

國(guó)企混改相關(guān)政策梳理

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    股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃為國(guó)企混改的重要方式。近年來，軍工國(guó)企逐漸開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。2017年中國(guó)動(dòng)力、中航光電成為了最早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的軍工國(guó)企，隨后凌云股份和寶勝股份也相繼公布股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。2018年11月，中航沈飛實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，授予一期限制性股票317.1萬股；同年12月，振華科技、宏大爆破股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃相繼發(fā)布。核心總裝廠中航沈飛的混改具有較強(qiáng)示范效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)有望在眾多軍工上市國(guó)企中全面推廣。

近年軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)員工持股激勵(lì)數(shù)量

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近年軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)、員工持股占當(dāng)時(shí)總股本比例

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近年軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)、員工持股股票授予價(jià)格/期權(quán)行權(quán)價(jià)格

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    2、核、船舶引領(lǐng)軍工企業(yè)新一輪戰(zhàn)略重組
政策相繼推出，國(guó)企改革進(jìn)程有望加快。2019年1月，國(guó)新辦舉行落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)議提出2019年國(guó)企改革的三個(gè)重點(diǎn)

    任務(wù)：一是加快改組組建國(guó)有資本

    投資運(yùn)營(yíng)公司，優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組及布局結(jié)構(gòu)；二是積極推進(jìn)混改和股權(quán)多樣化改革，

    加大對(duì)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的出資企業(yè)和主業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的商業(yè)類企業(yè)的混改力度；三是深入推進(jìn)綜合性改革，復(fù)制、推廣十項(xiàng)改革試點(diǎn)所積累的綜合經(jīng)驗(yàn)。2019年3月9日，國(guó)資委主任肖亞慶在“兩會(huì)”的答記者會(huì)上提出，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)裝備制造、造船、化工等領(lǐng)域的戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動(dòng)電力、有色、鋼鐵、海工設(shè)備、環(huán)保等領(lǐng)域的專業(yè)化整合。2019年4月，一季度央企經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)上又明確了國(guó)企混改的下一步主要工作是繼續(xù)分層分類，積極穩(wěn)妥推進(jìn)在國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、世界一流示范型企業(yè)和“雙百”企業(yè)的綜合性改革。

    央企戰(zhàn)略重組常態(tài)化，軍工領(lǐng)域積極響應(yīng)。自2014年以來，中央企業(yè)先后完成了20組38家集團(tuán)的重組，由國(guó)資委監(jiān)管的央企數(shù)量縮減至97家。2017年，十二大軍工集團(tuán)開始進(jìn)行公司制改革，由全民所有制改制為國(guó)有獨(dú)資。2018年初，十二大軍工集團(tuán)已全部完成企業(yè)制改制。2019年2月，中國(guó)核建集團(tuán)與中核集團(tuán)簽訂吸收合并協(xié)議，中國(guó)核建的實(shí)際控制人變?yōu)橹泻思瘓F(tuán)，軍工央企正式迎來新一輪戰(zhàn)略重組。

    船舶行業(yè)順應(yīng)戰(zhàn)略重組大趨勢(shì)，南船重組有望產(chǎn)生超額收益。在3月初國(guó)資委主席肖亞慶指出要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)造船領(lǐng)域的戰(zhàn)略性重組后，中船集團(tuán)黨組書記、董事長(zhǎng)雷凡培于三月中在中船集團(tuán)總部會(huì)見了來訪的中船重工黨組書記、董事長(zhǎng)胡問鳴一行，雙方圍繞共同服務(wù)國(guó)
家戰(zhàn)略，就進(jìn)一步加強(qiáng)交流溝通、擴(kuò)大合作范圍、促進(jìn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，攜手推動(dòng)我國(guó)船舶工業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行了深入交流并達(dá)成廣泛共識(shí)。3月，中船集團(tuán)資產(chǎn)重組動(dòng)作頻頻，先是中船科技收購海鷹集團(tuán)100%股權(quán)，隨后中國(guó)船舶、中船防務(wù)擬進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，重組完成后中國(guó)船舶將成為南船內(nèi)部軍船上市平臺(tái)、中船防務(wù)成為南船船舶動(dòng)力上市平臺(tái)。隨著南船內(nèi)部資產(chǎn)整合的開始，后續(xù)南北船合并的預(yù)期也將逐漸升溫，船舶領(lǐng)域有望出現(xiàn)由改革重組帶來的超額收益。

    二、改革+成長(zhǎng)并舉軍工行業(yè)迎發(fā)展良機(jī)

    1、軍隊(duì)改革漸近尾聲，軍費(fèi)預(yù)算執(zhí)行力度加大。我國(guó)軍費(fèi)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，與GDP占比有望進(jìn)一步提升。隨著軍改影響逐漸消除，2018年全軍裝備采購次數(shù)激增，行業(yè)需求明顯回暖。2019年進(jìn)入“十三五”規(guī)劃末期，軍費(fèi)預(yù)算執(zhí)行力度有望加大，行業(yè)高景氣度將持續(xù)。

    2、軍工行業(yè)有望形成以軍民融合為主體結(jié)構(gòu)的裝備市場(chǎng)。我國(guó)軍工行業(yè)正處于以軍工集團(tuán)為主體、社會(huì)科研生產(chǎn)力量配套協(xié)作的產(chǎn)業(yè)格局。隨著軍民融合高潮迭起，未來有望營(yíng)造以軍民融合為主體的裝備市場(chǎng)，在配套層面上形成完全競(jìng)爭(zhēng)的格局，充分激發(fā)軍工市場(chǎng)活力。

    3、中美企業(yè)盈利能力差異較大，總裝廠有望受益于軍品定價(jià)改革。上個(gè)世紀(jì)90年代，美國(guó)軍工行業(yè)掀起了企業(yè)兼并浪潮，最終只剩余5家高度集中的跨軍種、跨平臺(tái)的系統(tǒng)集成商和作戰(zhàn)能力提供商。與美國(guó)5家軍工巨頭相比，中國(guó)主機(jī)廠的盈利能力差距較大，隨著軍品定價(jià)改革逐步落地，主機(jī)廠有望受益，盈利能力提升可期。

    4、南船啟動(dòng)重組，資產(chǎn)證券化預(yù)期再提升。軍工板塊經(jīng)過三年調(diào)整，股價(jià)均處于低位，集團(tuán)資本運(yùn)作主動(dòng)性趨強(qiáng)。南船3月份啟動(dòng)重組，打造專業(yè)化資產(chǎn)平臺(tái)，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于兩船合并的預(yù)期。未來兩年，院所改制試點(diǎn)工作有望逐步完成，資產(chǎn)注入預(yù)期或大幅提升，同時(shí)混合所制改革大幕開啟，市場(chǎng)活力持續(xù)涌現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來兩年，軍工集團(tuán)有望進(jìn)入企業(yè)類資產(chǎn)和院所改制注入并行的資產(chǎn)證券化2.0時(shí)代。

    5、軍工板塊進(jìn)入估值修復(fù)區(qū)間，真成長(zhǎng)個(gè)股受青睞。軍工板塊估值仍處于底部向上修復(fù)區(qū)間。2018年至今，有數(shù)十家軍工上市公司出臺(tái)了增持、回購等強(qiáng)有力舉措，彰顯公司管理層對(duì)未來發(fā)展的信心。2019Q1基金持倉占比進(jìn)一步回落，但持倉集中度降低已得到驗(yàn)證，真成長(zhǎng)個(gè)股逐步受到機(jī)構(gòu)青睞。

    2019年作為完成軍隊(duì)改革階段性目標(biāo)承前啟后的關(guān)鍵一年，成長(zhǎng)和改革仍將是行業(yè)主要投資邏輯。首先，軍費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)以及軍工訂單的補(bǔ)償性增長(zhǎng)帶來的業(yè)績(jī)?cè)龊駥⑹擒姽ば袠I(yè)成長(zhǎng)的重要支撐；其次，資產(chǎn)證券化提速預(yù)期也將貫穿全年，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的同時(shí)將助力行業(yè)估值水平的提升，基金軍工持倉也有望逐步走高。