2018-2019年5月中國煤炭企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析[圖]

煤炭李玲玲 2019-08-06 06:37 來源：智研咨詢

一、煤企資產(chǎn)負(fù)債率改善、有息負(fù)債增速放緩但仍維持高位

較上市煤企，煤炭集團(tuán)規(guī)模龐大，財務(wù)狀況更能代表煤炭整個行業(yè)的經(jīng)營情況，因此我們分別選取30家上市煤炭企業(yè)（剔除在2009-2017年區(qū)間內(nèi)上市的5家）和38家煤炭集團(tuán)（選取的38家主要煤炭集團(tuán)2016年產(chǎn)量合計占當(dāng)年我國煤炭總產(chǎn)量的50%以上）作為參考對象。

1、煤價高位盤整，煤企盈利能力持續(xù)提升

受益于供給側(cè)改革，煤炭上市公司經(jīng)營狀況于2016年率先好轉(zhuǎn)。2016年受益于供給側(cè)改革，煤炭價格開始上漲；加之上市煤企2014年開始持續(xù)執(zhí)行降本增效措施，財務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用均下降；2016年下半年受益于供給側(cè)改革煤價上漲，煤炭上市公司總營收出現(xiàn)上漲態(tài)勢，歸母利潤總額由負(fù)轉(zhuǎn)正，減虧總額約385.82億元，平均銷售利潤率得到改善，行業(yè)虧損得到遏制，整體盈利表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。

煤炭集團(tuán)2017年開始盈利表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，營收變化趨勢與上市煤企相近。煤炭集團(tuán)總營業(yè)收入由2015年的2.60萬億元跌至2016年的2.54萬億元，觸及近年來最低值；但2016年總營收同比下降2.30%，較前一年的-16.93%，下行速度減緩，整體盈利表現(xiàn)變好。2017年、2018年，煤炭集團(tuán)的總營業(yè)收入為2.99萬億元、3.42萬億元，同比分別增長17.73%、14.4%，集團(tuán)總營收增速企穩(wěn)。煤炭集團(tuán)近年來的總營收變化與上市煤企基本保持一致，2018年集團(tuán)營收增速超過了煤企。

2016年上市公司營收率先反彈

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2017年煤炭集團(tuán)營收開始反彈

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2015年，上市煤企和煤炭集團(tuán)的歸母凈利潤降為負(fù)值，分別為-10億元、-208億元；平均銷售凈利率也分別由2012年的9.27%、5.30%降至-7.22%、-3.52%。

煤價高位盤整，煤企盈利能力平穩(wěn)提升。2016年上市煤企扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤305億元，平均銷售凈利率上漲6.1個百分點(diǎn)，達(dá)到-1.12%；煤炭集團(tuán)虧損大幅減少，歸母凈利潤回升至-7億元，平均銷售凈利率小幅回升至-2.50%。2017年，隨著煤價高位維穩(wěn)，上市煤企和煤炭集團(tuán)的歸母凈利潤分別迅速增長至833億元、297億元；平均銷售凈利率分別達(dá)到8.41%、3.32%。2018年，上市煤企和煤炭集團(tuán)的歸母凈利潤繼續(xù)增長，分別達(dá)到893億元、376億元，同比增長7.2%、26.3%；平均銷售凈利率分別為9.68%、3.54%，較2017年穩(wěn)步上升。

上市公司盈利能力急劇攀升

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煤炭集團(tuán)盈利企穩(wěn)已經(jīng)超過2013年水平

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2、煤企經(jīng)營獲現(xiàn)能力增強(qiáng)

上市煤企應(yīng)收賬款和存貨水平得到改善，經(jīng)營獲現(xiàn)能力增強(qiáng)。2010-2015年，受煤價持續(xù)下跌影響，煤炭銷售不暢，出現(xiàn)大規(guī)模承兌，公司回款壓力增大，應(yīng)收賬款規(guī)模攀升；至2015年，應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到最大值896億元。同期，存貨去庫存壓力持續(xù)，于2015年小幅下降至403億元。2016年起，上市煤企應(yīng)收賬款規(guī)模開始下降，回款壓力持續(xù)減小，于2018年降到541億元，年均降幅為15.41%；存貨規(guī)模盤整，于2018年達(dá)到424億元。

與上市煤企不同，煤炭集團(tuán)存貨規(guī)模大于應(yīng)收賬款規(guī)模，去庫存壓力偏大。煤炭集團(tuán)應(yīng)收賬款水平自2011年起一路上升，于2015年達(dá)到1810億元，回款壓力持續(xù)增大；2016至2018年，煤炭集團(tuán)應(yīng)收賬款規(guī)模有所減少，到2018年降至1280億元，較2015年的峰值降幅達(dá)29.3%。煤炭集團(tuán)存貨規(guī)模自2010年起一路上升，8年內(nèi)從1006億元上升至2578億元，年均增速為14.94%，2018年首次出現(xiàn)負(fù)增長，降至2539億元，但是仍然處于較高水平，去庫存壓力仍舊較大。

從存貨角度看，盡管2018年年末，煤價相對2016年及2017年底均價格大幅下滑，但是存貨規(guī)模并未出現(xiàn)大規(guī)模下滑，說明2018年末煤炭企業(yè)庫存壓力較大。

2018年上市公司應(yīng)收規(guī)模降至新低

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18年煤炭集團(tuán)應(yīng)收有所減少，存貨增幅收窄

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因集中償付到期債務(wù)，2016年煤炭集團(tuán)及上市公司凈現(xiàn)金流均大幅下滑，但2017年開始均大幅改善，2018年煤炭集團(tuán)現(xiàn)金被大量用于償還債務(wù)。供給側(cè)改革實(shí)施后，上市煤企凈現(xiàn)金流觸底反彈。從上市煤企凈現(xiàn)金流狀況看，2011-2013年，全年凈現(xiàn)金流持續(xù)下降；2012年，凈現(xiàn)金流為-164億元，負(fù)增長幅度達(dá)到最大值177.83%；2013年，凈現(xiàn)金流持續(xù)下跌，跌至-380億元，同比下降132.14%；凈現(xiàn)金流惡化明顯，上市公司現(xiàn)金流緊缺狀況加劇。2014-2015年，煤炭集團(tuán)凈現(xiàn)金流上漲；但2016年，凈現(xiàn)金流再次跌破零軸線，跌至-36億元，主要是因?yàn)閮贾菝簶I(yè)購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金較上年幾乎翻倍所致。2017年，上市煤企凈現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到555億元，增幅1656.48%，到2018年增加至671億元，凈現(xiàn)金流狀況得到極大改善。

盡管近幾年煤炭集團(tuán)的現(xiàn)金流大幅增加，但是由于需要償還大量債務(wù)、解決關(guān)停礦井的遺留問題，凈現(xiàn)金流的增長有限，但資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)。隨著供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，大量虧損礦井停產(chǎn)關(guān)礦，這些礦井遺留的債務(wù)基本上劃歸集團(tuán)，加上每年待償付的票據(jù)，進(jìn)一步加重了煤炭集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，煤炭集團(tuán)的現(xiàn)金需用來償還債務(wù)。煤炭集團(tuán)凈現(xiàn)金流于2013年跌至最低點(diǎn)-359億元；2014-2015年，凈現(xiàn)金流逐年改善，分別為104億元、223億元。2016年，煤炭集團(tuán)凈現(xiàn)金流大幅下降，降至-694億元，主要是因?yàn)樯轿鹘姑杭瘓F(tuán)用現(xiàn)金償還債務(wù)大幅提升、河南能源化工集團(tuán)取得的現(xiàn)金借款大幅降低所致。2017年回升到水面以上，2018年，煤炭集團(tuán)凈現(xiàn)金流為422億元，較2017年有所下降，主要是由于部分集團(tuán)由于盈利改善，用大量現(xiàn)金償還債務(wù)，比如冀中能源集團(tuán)流出100億元現(xiàn)金、重慶能源集團(tuán)流出70億元用于償還債務(wù)、安源煤業(yè)回購公司債本金等，以及部分公司增加投資，如露天煤業(yè)用現(xiàn)金收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、西山煤電支付采礦權(quán)購建固定資產(chǎn)等，集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表有所改善。

2018年上市公司現(xiàn)金流持續(xù)改善

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2018年煤炭集團(tuán)凈現(xiàn)金流維持較高水平

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3、煤企債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩促資產(chǎn)負(fù)債率下降

2017年上市煤企資產(chǎn)負(fù)債率開始下行。2011年以來，上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，2016年上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到57.2%，處于較高水平，其中，30家上市煤企中有6家的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，占比20%。2017年，上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率開始下行，到2018年已降至53.4%；資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)兩年負(fù)增長，分別為-3.36%和-3.38%；上市煤企債務(wù)負(fù)擔(dān)情況得到緩解。

煤炭集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率同樣于2017年出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，但資產(chǎn)負(fù)債率整體高于上市煤企。2011-2016年期間，煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，達(dá)到73.26%；其中，38家煤炭集團(tuán)中有26家的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，占比68%，遠(yuǎn)超上市煤企。2017年，煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率約為71.26%，首次出現(xiàn)負(fù)增長，到2018年，平均資產(chǎn)負(fù)債率下降為69.85%，降至70%以下，資產(chǎn)負(fù)債率保持下降趨勢，煤炭集團(tuán)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)稍有減輕。

上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率17年開始持續(xù)下滑

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18年煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以下

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2018年平均資產(chǎn)負(fù)債率降低，歸功于煤炭企業(yè)用大量現(xiàn)金償還了債務(wù)。2017年，資產(chǎn)負(fù)債率的下降主要是由于政府主導(dǎo)的“債轉(zhuǎn)股”，增加了企業(yè)的資產(chǎn)，但是2018年，企業(yè)盈利能力得到實(shí)質(zhì)性改善以后，用現(xiàn)金流償還了債務(wù)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率。以上市煤企為例，2018年，上市煤企盈利能力大幅好轉(zhuǎn)，新獲現(xiàn)金流主要用于產(chǎn)業(yè)鏈投資，轉(zhuǎn)化為了持有待售資產(chǎn)，總流動資產(chǎn)同比上升22.1%，而總非流動資產(chǎn)、總流動負(fù)債、總非流動負(fù)債的增幅皆在4%以下，資產(chǎn)增速分別為5.96%、5.36%，而負(fù)債增速為4.73%、1.24%，低于總資產(chǎn)增速。而煤炭集團(tuán)方面，冀中能源集團(tuán)流出100億元現(xiàn)金、重慶能源集團(tuán)流出70億元用于償還債務(wù),安源煤業(yè)回購公司債本金等，減輕了集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)。2017年、2018年煤炭集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別下降2.74%、1.98%。煤炭企業(yè)總資產(chǎn)增速高于總負(fù)債增速，平均資產(chǎn)負(fù)債率得以好轉(zhuǎn)。

上市煤企資產(chǎn)與負(fù)債統(tǒng)計

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二、上市煤企債務(wù)負(fù)擔(dān)有所緩解而集團(tuán)改善較少

1、煤企有息負(fù)債規(guī)模增速轉(zhuǎn)負(fù)

截至2017年，經(jīng)過2年供給側(cè)改革，我國國內(nèi)煤炭企業(yè)有息負(fù)債率已經(jīng)低于國際煤企業(yè)。2010-2015年，我國煤炭企業(yè)帶息負(fù)債率持續(xù)走高，且增速逐年加快，5年間提高10.4個百分點(diǎn)，甚至在2015年我國煤企有息負(fù)債率較國際企業(yè)一度高達(dá)10個百分點(diǎn)，受此影響國內(nèi)煤炭企業(yè)利息支出規(guī)模擴(kuò)大，煤炭企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加劇。幸而2016年開始，受益于煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，國內(nèi)煤企有息負(fù)債率持續(xù)下滑，到2017年已經(jīng)低于國際煤企1.3個百分點(diǎn)。

就有息負(fù)債規(guī)模而言，受益于供給側(cè)改革，煤企現(xiàn)金流及盈利情況大幅好轉(zhuǎn)，雖然目前仍舊保持高位，但是上市煤企和集團(tuán)都出現(xiàn)了負(fù)增長的趨勢。上市煤企債務(wù)規(guī)模自2016年開始負(fù)增長，有望進(jìn)一步降低。2015年，上市煤企帶息負(fù)債規(guī)模增長至0.55萬億元的高位，高額有息負(fù)債帶來的財務(wù)費(fèi)用壓力導(dǎo)致煤企現(xiàn)金流短缺，債務(wù)違約事件發(fā)生頻發(fā)。2016-2018年，上市煤企整體有息負(fù)債規(guī)模保持平穩(wěn)，但是增速自2016年開始一直維持負(fù)數(shù)，并在2018年下滑至0.51萬億元，預(yù)計2019年將繼續(xù)減少。煤炭集團(tuán)帶息負(fù)債規(guī)模2018年首次出現(xiàn)下降。煤炭集團(tuán)（考慮到神華合并國電，所有數(shù)據(jù)的計算都去除了神華的數(shù)據(jù)）有息負(fù)債規(guī)模自2010年的0.66萬億元逐年上漲至2017年的2.28萬億元，但在2018年首次出現(xiàn)負(fù)增長，減少至2.07萬億元，降幅8.90%；并且，增速自2012年起持續(xù)下行，由2012年的48.68%大幅下降到2018年的-8.90%，有望持續(xù)下行，預(yù)計集團(tuán)帶息負(fù)債規(guī)模2019年將進(jìn)一步減少。

上市公司帶息負(fù)債規(guī)模2016年開始負(fù)增長

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煤炭集團(tuán)帶息負(fù)債規(guī)模18年首次下降

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2、煤炭集團(tuán)18年直接融資規(guī)模大幅增加，財務(wù)負(fù)擔(dān)加重

2011年上半年及以前，融資方式單一，煤企資金運(yùn)作能力受限。2011年上半年及以前，煤炭企業(yè)外部籌措資金的方式以從銀行貸款的間接融資方式為主。由于煤炭行業(yè)是一個前期投資大、后期回報較難主動控制的行業(yè)，金融機(jī)構(gòu)對煤炭企業(yè)的審批較為嚴(yán)格。大部分金融機(jī)構(gòu)在審批的過程中會對煤炭企業(yè)提出附加條件及義務(wù)，煤炭企業(yè)的資金運(yùn)作能力受限，難以根據(jù)動態(tài)的市場情況迅速變通資金使用情況，取得能靈活運(yùn)用的資金成為煤炭企業(yè)的重要訴求。

2011年下半年-2012年間接融資成本提高，直接融資規(guī)模與占比大幅提升。2011年下半年-2012年，煤炭企業(yè)大舉開礦，融資需求強(qiáng)烈，但1-3年和3-5年銀行貸款基準(zhǔn)利率分別提升到6.65%和6.90%的高位；同期，1-3（含）年的直接融資利率維持在6.18%，而煤炭企業(yè)中發(fā)行3-5（含）年融資債券的的債項(xiàng)評級多為AAA，融資利率低至5.70%；直接融資成本遠(yuǎn)低于間接融資，直接融資規(guī)模爆發(fā)性增長。

2013-2015年間接融資審批趨嚴(yán)，直接融資占比進(jìn)一步提升，且融資成本不斷提升。2013-2015年，由于煤炭行業(yè)低迷，金融機(jī)構(gòu)對煤炭企業(yè)貸款條件審批空前嚴(yán)格，間接融資難度大幅增加，整個行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模增速放緩。大型煤炭企業(yè)愈加傾向通過發(fā)行債券、票據(jù)等直接融資模式獲取資金，但是直接融資成本不斷抬升，在此3年期間內(nèi)，上市煤企直接融資占比從34%，提高至42%；煤炭集團(tuán)直接融資占比由36%提升到44%。

2016年開始，上市煤企和煤炭集團(tuán)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，煤炭集團(tuán)直接融資被迫增加。因煤炭供給側(cè)改革，煤價上漲，煤炭上市公司開始受到部分中小股份制商業(yè)銀行青睞，該部分商業(yè)銀行對煤炭上市公司授信大幅增加，從而導(dǎo)致煤炭上市公司間接融資占比上升，由2016年的55%提升至2017年的60%，2018年，由于上市煤企盈利能力持續(xù)改善，風(fēng)險大幅降低，公司的發(fā)債利率也隨之下調(diào)，當(dāng)年發(fā)行的主體AAA級1-5年債券平均利率4.64%，略低于當(dāng)年1-5年銀行貸款基準(zhǔn)利息4.75%。2018年金融市場整體“去杠桿”，部分企業(yè)出現(xiàn)兌付困難的情況，整體流動性較2017年有所收緊，銀行“惜貸”，故2018年上市煤企的直接融資規(guī)模有所上升，由40%上升到43%。而煤炭集團(tuán)因歷史負(fù)擔(dān)過重，并未享受到此種優(yōu)惠，銀行對煤炭集團(tuán)基本“保持穩(wěn)定授信，及時清算到期貸款”的策略，最終導(dǎo)致煤炭集團(tuán)不得不增加直接融資。

鑒于此2016年政府提出“擴(kuò)直融、優(yōu)結(jié)構(gòu)”，緩解煤企債務(wù)積壓。煤炭集團(tuán)直接融資占比從2016年的41%上升至43%，而2018年進(jìn)一步上升至48%，財務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

上市公司17年間接融資占比反彈

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煤炭集團(tuán)直接融資占比保持高位

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因經(jīng)營持續(xù)改善，上市煤企綜合融資成本維持低位，而直接融資規(guī)模的增加導(dǎo)致煤炭集團(tuán)財務(wù)費(fèi)用攀升。2015-2018年，上市煤企的財務(wù)費(fèi)用由229億元增加到258億元，增速分別為33.09%、6.25%、-0.08%、6.46%，在間接融資占比增加的背景下，財務(wù)費(fèi)用增速高位回落，2018年由于直接融資占比的提高，財務(wù)費(fèi)用增速有所抬頭，但仍在10%以內(nèi)。煤炭集團(tuán)2017-2018年間接融資維持在1.27萬億左右規(guī)模，但是直接融資規(guī)模從2017年的0.97萬億直接攀升至2018年的1.18萬億規(guī)模，同比增加20.95%，導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用2018年攀升至1064億元，僅費(fèi)用增速有所回落。

16年以來上市煤企財務(wù)費(fèi)用增速高位回落

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煤炭集團(tuán)財務(wù)費(fèi)用居高不下，但增速放緩

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3、煤炭集團(tuán)18年公開債規(guī)模大幅反彈

煤炭上市公司目前統(tǒng)計2019年待償還市場公開票據(jù)債務(wù)規(guī)模由2018年450億元下降至300億元，減少了33.44%；18年新舉公開債規(guī)模456億元，比17年的新舉債規(guī)模減少8.75%；集團(tuán)18年待償還市場公開票據(jù)債務(wù)規(guī)模2808億元，略高于17年的2748億元，但是18年當(dāng)年，煤炭集團(tuán)新舉債4067億元，比17年增加36%，集團(tuán)大舉債務(wù)將帶來較重的償債負(fù)擔(dān)，上市煤企的債務(wù)負(fù)擔(dān)改善明顯優(yōu)于集團(tuán)。上市煤企新舉債規(guī)模增速下降，說明受益于煤價上漲，行業(yè)利潤大幅增長，“借新還舊”現(xiàn)象有望改善，但是煤炭集團(tuán)大量在公開市場舉債，說明尚未實(shí)質(zhì)改善財務(wù)報表，尚存在大量“借新還舊”的情況。

煤炭上市公司各年新舉公開債規(guī)模（億元）

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煤炭集團(tuán)各年新舉公開債規(guī)模（億元）

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上市煤企短期融資規(guī)模較少、增速降低。2012年“黃金十年”結(jié)束，煤價下行，煤炭企業(yè)盈利能力轉(zhuǎn)弱，短期融資新舉債規(guī)模擴(kuò)大；煤炭集團(tuán)短融新舉債規(guī)模達(dá)601億元，增速達(dá)到近年來最大值241.48%；上市煤企短融新舉債規(guī)模自2013年開始擴(kuò)張，當(dāng)年規(guī)模達(dá)到174億元，增速同樣達(dá)到近年來最大值866.67%。隨后，上市煤企、煤炭集團(tuán)短融新舉債規(guī)模持續(xù)上升，但增速整體有所下降。2018年，上市煤企短融新舉債規(guī)模為170億元，增速為-36.57%，較供給側(cè)改革前，短融新舉債規(guī)模增速減緩且自2017年開始出現(xiàn)負(fù)增長，絕對規(guī)模掉頭下降，改善明顯。但是集團(tuán)的短融新舉債規(guī)模18年達(dá)到2237億元，公開債規(guī)模大幅反彈。

上市煤企長期、短期融資新舉債占比及變化

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煤炭集團(tuán)長期、短期融資新舉債占比及變化

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得益于煤價上漲，“借短還長”現(xiàn)象有所緩解。由于2016年去產(chǎn)能效果明顯，煤價上升，煤炭企業(yè)償債能力有所提升，2017年”借新還舊”到2018年的短融待償規(guī)模有所下降。其中，上市煤企短融待償規(guī)模有所回升，從278億元減少到258億元，降幅7.19%，規(guī)模持續(xù)回落；煤炭集團(tuán)短融規(guī)模2017至2018年，由1789億元上升至1856億元，小幅增加。煤炭企業(yè)利潤表好轉(zhuǎn)，“借短還長”現(xiàn)象有所緩解。

上市煤企長期、短期融資待償占比及變化

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煤炭集團(tuán)長期、短期融資待償占比及變化

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4、煤炭集團(tuán)償債能力仍舊堪憂

煤炭上市公司經(jīng)過16年和17年的報表修復(fù)，償債能力大幅提高，而煤炭集團(tuán)償債能力尚未改善。上市公司已獲利息倍數(shù)在16年出現(xiàn)反彈，18年已經(jīng)超過了10，達(dá)到11.96，改善明顯。流動比率和速動比例均在16年開始反彈并大幅增長。而煤炭集團(tuán)已獲利息倍數(shù)雖然小幅上升，但仍在3以下相對危險狀態(tài)，甚至流動比率和速動比率尚在下降，未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。

煤炭上市公司已獲利息倍數(shù)接近12

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煤炭集團(tuán)已獲利息倍數(shù)仍在3以下

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煤炭上市公司償債能力有所提升（%，元/噸）

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煤炭集團(tuán)償債能力尚未改善（%，元/噸）

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三、煤價上漲，各地區(qū)煤企財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)程度不同

根據(jù)各地區(qū)煤企財務(wù)表現(xiàn)的好轉(zhuǎn)程度不同，將煤炭企業(yè)劃分為兩類進(jìn)行討論。各地區(qū)煤炭企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)和經(jīng)營壓力受地區(qū)環(huán)境、地質(zhì)條件等方面影響，開采和運(yùn)輸成本、產(chǎn)銷量等差異較大，同時因?yàn)椴糠值貐^(qū)國有性質(zhì)的煤企較多，員工安置負(fù)擔(dān)較大，使得區(qū)域之間財務(wù)變化有所不同，因此將各區(qū)地煤企分為兩大類討論。一類是煤炭主要開采地或臨近需求地，受價格影響波動較大的三西地區(qū)（山西、陜西、寧夏、內(nèi)蒙古）、東部地區(qū)（包含山東、安徽、江蘇、河北、北京等發(fā)債煤企）；另一類是煤炭資源匱乏或遠(yuǎn)離煤炭需求地的中部地區(qū)（主要為河南、江西、湖南等發(fā)債煤企）、西部地區(qū)（云南、四川、青海、甘肅、重慶、貴州等發(fā)債煤企）。

1、三西、東部地區(qū)煤企財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)較為明顯

內(nèi)蒙地區(qū)上市煤企財務(wù)表現(xiàn)與運(yùn)行壓力均好，處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)煤炭企業(yè)生產(chǎn)煤種為動力煤，成本壓縮空間有限，煤價競爭力弱。2011-2015年，上市煤企歸母凈利潤持續(xù)下滑并在2015年跌至最低點(diǎn)1.43億元。2016年起，受益于煤價回升，上市煤企歸母凈利潤在2016年上升至5億元，在2017年大幅上漲至22.38億元，同比上漲347%，2018年雖略有下滑，但仍維持18億元高位。其中露天煤業(yè)從2015年5.34億元的低谷持續(xù)上漲至2018年的20.27億元，漲幅280%，而平莊能源的虧損主要由于其經(jīng)營不善。上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率自2011年下降至28.73%后，僅在2015年小幅回彈，但于次年回落，于2018年下降至25.16%，大幅低于行業(yè)平均水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)得到改善。

內(nèi)蒙古區(qū)內(nèi)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤有所回升，平均資產(chǎn)負(fù)債率明顯改善。內(nèi)蒙古自治區(qū)的煤炭集團(tuán)歸母凈利潤自2011起持續(xù)下滑，在2015年達(dá)到-1.47億元的最低點(diǎn)，后回升至2017年的7.88億元水平，較2015年增幅達(dá)637%，但較2011年63億元的峰值仍有一定距離。平均資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，于2017年降至44%，低于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率隨著利潤提升明顯改善。

內(nèi)蒙古上市煤企歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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山西政府助力省內(nèi)煤企改善融資環(huán)境，外部支持作用強(qiáng)。山西省政府對省內(nèi)煤企外部支持作用較強(qiáng)，為改善山西省融資環(huán)境較差的問題，2016年山西省政府陸續(xù)提出七大煤企組建增信基金、對七大煤企貸款重組等措施，省內(nèi)融資環(huán)境有較大改善；在煤炭行業(yè)持續(xù)低迷的情況下，山西省政府對煤企積極幫扶，省內(nèi)煤企積極尋找對策以實(shí)現(xiàn)降本增效。整體來看，省內(nèi)煤炭企業(yè)盈利有所改善、外部支持作用較強(qiáng)。

山西地區(qū)上市煤企歸母凈利潤大幅提升，經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)迅速，平均資產(chǎn)負(fù)債率已降至行業(yè)平均水平以下。山西地區(qū)煤炭品質(zhì)較佳，開采成本偏低，煤炭業(yè)務(wù)具有一定競爭優(yōu)勢。2011-2015年，山西地區(qū)上市煤企（含中煤能源）歸母凈利潤持續(xù)下滑，2014年歸母凈利潤為-69.14億元，首次出現(xiàn)虧損；隨著供給側(cè)改革的實(shí)施及企業(yè)自身成本控制，上市煤企歸母凈利潤回彈，2018年回彈到160.48億元，較2015年低谷時數(shù)據(jù)增加332%，改善明顯。山西地區(qū)上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率自2011年起開始上升，2016年達(dá)到峰值66.81%，之后回落，2018年降至62.54%，已低于行業(yè)平均值，改善較為明顯。

山西地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤明顯好轉(zhuǎn)，平均資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)改善。山西地區(qū)煤炭集團(tuán)（含中煤集團(tuán)、華電煤業(yè)）在2014年首次出現(xiàn)虧損，虧損額在2015年達(dá)到最大值-86.94億元，2017年扭虧為盈，2018年增長至67.49億元，盈利情況好轉(zhuǎn)。而集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率在2016年及以前持續(xù)增長，于2016年達(dá)到77.62%，創(chuàng)近年來新高，區(qū)域內(nèi)12家煤炭集團(tuán)有5家資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上，11家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在70%，負(fù)擔(dān)沉重；但是2017年區(qū)域內(nèi)平均資產(chǎn)負(fù)債率開始下降，到2018年降至73.09%，進(jìn)一步得到改善。區(qū)域內(nèi)陽煤集團(tuán)、山煤集團(tuán)、、晉煤集團(tuán)、同煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率皆從83%以上下降至2018年的80%以下，截至2018年，山西地區(qū)12家煤炭集團(tuán)中資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上的企業(yè)數(shù)為0，但仍有8家集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上，負(fù)擔(dān)仍較重。若區(qū)域內(nèi)國企改革可以逐步落地，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得以整合，各煤炭集團(tuán)財務(wù)狀況有望進(jìn)一步改善。

山西地區(qū)上市煤企歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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山西地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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陜西地區(qū)上市煤企歸母凈利潤上漲趨勢迅猛，平均資產(chǎn)負(fù)債率改善。陜西地區(qū)地質(zhì)條件優(yōu)越，開采成本偏低，煤炭資源優(yōu)勢明顯。2011-2015年，陜西地區(qū)上市煤企（含中國神華）歸母凈利潤持續(xù)下滑，2015年降低至132億元低位，其中陜西煤業(yè)虧損額高達(dá)30億元；但從2016年開始盈利大幅好轉(zhuǎn)，2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤549億元，較2015年增加317%。2011-2015年，陜西地區(qū)上市煤企的平均資產(chǎn)負(fù)債率在43%上下波動，2016年起開始改善，于2018年降至38%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的53%，改善明顯，財務(wù)狀況良好。

陜西地區(qū)煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)大幅改善。陜西地區(qū)煤炭集團(tuán)（含原神華集團(tuán)、中鋁寧夏能源集團(tuán)）因原神華集團(tuán)原因，即便在2015年仍保持盈利狀態(tài)。但是如果剔除掉中國神華，則該地區(qū)2012-2015年期間虧損嚴(yán)重，2013年虧損額一度高達(dá)25億元，因原神華集團(tuán)盈利一直較好而使得該區(qū)域內(nèi)集團(tuán)整體保持盈利狀態(tài)。該區(qū)域內(nèi)最大煤炭集團(tuán)陜煤化集團(tuán)2017年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，達(dá)到歸母凈利潤4.98億元。該區(qū)域內(nèi)煤炭集團(tuán)盈利從2015年的76億元增長至2018年的249億元，增幅228%。陜西地區(qū)煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率從2013年的71.26%高位下降至2018年的64.95%，陜煤化集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率也由2013年的80.42%高位回落至2018年的72.92%，財務(wù)負(fù)擔(dān)明顯減輕。區(qū)域內(nèi)煤炭集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率降幅明顯，已低于行業(yè)平均，財務(wù)狀況較為健康。

陜西地區(qū)上市煤企歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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陜西地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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東部地區(qū)上市煤企歸母凈利潤改善明顯，資產(chǎn)負(fù)債率已低于行業(yè)平均。東部地區(qū)為煤炭主要需求地，2016年煤炭價格上升、下游耗煤行業(yè)補(bǔ)庫存引起煤炭需求階段性上漲、疊加煤企降本增效帶動區(qū)域內(nèi)上市煤企盈利狀況大幅好轉(zhuǎn)，2016年扭虧為盈，之后歸母凈利潤持續(xù)提升，到2018年提升至130億元，較15年的最低值31億元增加了522%；其中，山東、安徽省的上市煤企對歸母凈利潤貢獻(xiàn)較大，尤其是兗州煤業(yè)，即使在2015年仍有8.6億元的歸母凈利潤，供給側(cè)改革以后盈利穩(wěn)步上漲，到2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤79.09億元，貢獻(xiàn)了區(qū)域內(nèi)60.8%的利潤。東部地區(qū)上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率自2010年起開始上升，2015年達(dá)到峰值57.78%，2016年起開始回落，到2018年下降至51.26%，已低于行業(yè)水平。

相比于東部地區(qū)上市煤企的、財務(wù)表現(xiàn)，該地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤改善有限，平均資產(chǎn)負(fù)債率整體仍偏高。東部地區(qū)煤炭集團(tuán)自2013年起呈虧損狀態(tài)，2014年虧損額最大達(dá)122億元，2016年減虧至-6億元，于2017年扭虧為盈，到2018年提升至50億元；財務(wù)指標(biāo)改善不明顯，仍未恢復(fù)到“黃金十年”期間的水平，主要是山東和河北的煤炭集團(tuán)相對表現(xiàn)較為疲弱，相較于2011年行業(yè)高峰期時盈利都超過了50%的降幅，又由于體量較大，故對區(qū)域整體盈利水平影響較大；但是安徽的淮南和淮北集團(tuán)歸母凈利潤已大幅超越2011年時水平，分別有178%和433%的增長。東部地區(qū)煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率在2015年及之前逐年增加至70.12%；2016年開始下降，2018年降低至66.69%，已低于行業(yè)平均，有所改善但仍偏高。其中河北的冀中能源集團(tuán)因舉債較多，僅2018年就發(fā)債332億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.44%，對區(qū)域內(nèi)平均水平影響較大。

東部地區(qū)上市煤企歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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東部地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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2、中部、西部地區(qū)財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)程度較差

中部地區(qū)上市煤企連續(xù)兩年盈利，但平均資產(chǎn)負(fù)債率有待進(jìn)一步改善。中部地區(qū)煤炭資源賦存相對較少、開采成本相對偏高，煤價受三西地區(qū)煤炭沖擊較大。2012-2015年，上市煤企歸母凈利潤持續(xù)下滑，2015年歸母凈利潤首次出現(xiàn)虧損，虧損額高達(dá)39億元。后受益于煤價回升高位并維穩(wěn)，虧損減小，在2017年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.83億元。中部地區(qū)上市煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率自2012年起開始上升，2018年達(dá)到68.75%，其中河南的3家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為62.11%，財務(wù)狀況尚佳，主要受江西的上市公司安源煤業(yè)88.68%的高資產(chǎn)負(fù)債率拖累。

中部地區(qū)煤炭集團(tuán)虧損深度較大、平均資產(chǎn)負(fù)債率高。2012-2016年，中部地區(qū)煤炭集團(tuán)虧損額逐年加大，從27億元增加至虧損86億元。2017年，隨著煤價高位維穩(wěn)，該地區(qū)煤炭集團(tuán)盈利狀況有所改善，虧損額迅速下降至4億元，2018年虧損有所擴(kuò)大，至8億元，盈利能力亟待改善。其中河南能源貢獻(xiàn)了主要的虧損，2015年時最大虧損達(dá)到69.53億元，而供給側(cè)改革以后即使煤價高企，公司2018年虧損仍有8.82億元。2010年至2016年，區(qū)域內(nèi)煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率逐年升高，2016年達(dá)到90.88%的峰值，但之后有所下降，到2018年下降至80.33%，雖下降明顯，但是仍然偏高。隨著2019年蒙華鐵路的通車，將增加區(qū)域內(nèi)煤炭的有效供給、加速區(qū)域內(nèi)尤其是江西省虧損資產(chǎn)的退出，煤企盈利狀況及財務(wù)狀況有望改善。

中部地區(qū)上市煤企歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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中部地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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西部地區(qū)的貴州省優(yōu)勢突出，為西部地區(qū)財務(wù)狀況改善的主要貢獻(xiàn)省份。西部地區(qū)煤炭發(fā)債企業(yè)較少且規(guī)模普遍較小，煤種以動力煤為主，區(qū)域內(nèi)需求有限，距主要需求地較遠(yuǎn)，在行業(yè)內(nèi)競爭無明顯優(yōu)勢；西南地區(qū)煤炭賦存條件差、開采成本較高，區(qū)域內(nèi)煤炭企業(yè)數(shù)量較少。然而，西南地區(qū)的貴州省是煤炭凈調(diào)出省份之一，所產(chǎn)煤炭中70%以上供省內(nèi)使用，其余部分主要銷往云南、四川等距離“三西地區(qū)”較遠(yuǎn)的省份；地理位置優(yōu)勢明星，煤產(chǎn)品競爭優(yōu)勢突出，成為西部地區(qū)歸母凈利潤改善的主要貢獻(xiàn)地區(qū)。

因貴州煤炭企業(yè)盈利快速提升，西部地區(qū)上市煤企整體的財務(wù)表現(xiàn)較佳，平均資產(chǎn)負(fù)債率偏低且呈下滑態(tài)勢。2011-2015年，西部地區(qū)上市煤企歸母凈利潤持續(xù)下滑；2015年，歸母凈利潤首次出現(xiàn)虧損，虧損額達(dá)到-4.94億元；2016年起，受益于煤價上升，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2018年，歸母凈利潤最終達(dá)到17.09億元，較2015年增幅達(dá)446%。其中，貴州的盤江股份貢獻(xiàn)了9億元?dú)w母凈利潤，占2018年西部地區(qū)總歸母凈利潤的55%。西部地區(qū)平均資產(chǎn)負(fù)債率自2012年起持續(xù)下滑，從52.71%降至2018年的38.71%，降幅27%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，改善極大。

西部地區(qū)煤炭集團(tuán)財務(wù)表現(xiàn)較差，資產(chǎn)負(fù)債率未出現(xiàn)明顯改善，償債壓力偏大。西部地區(qū)煤炭集團(tuán)從2012年起連續(xù)5年虧損，2015年虧損額最大達(dá)到21.83億元，2016年減虧至-13億元，2017年扭虧為盈，然而2018年再次出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤為-0.48億元，盈利指標(biāo)較差，主要受川煤集團(tuán)和重慶能源集團(tuán)拖累。川煤集團(tuán)2015年虧損12.86億元，貢獻(xiàn)了區(qū)域內(nèi)59%的虧損額，而供給側(cè)改革以后盈利能力改善緩慢，2018年僅盈利0.12億元；重慶能源集團(tuán)2012年以來歸母凈利潤一直在零軸線上下波動，2018年虧損3.15億元。該地區(qū)煤炭集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率自2012年起呈增長趨勢，直至2016年達(dá)到峰值75.03%。2017年煤價持續(xù)保持高位，平均資產(chǎn)負(fù)債率降至72.55%，仍舊未能大幅降低。到2018年降至72.29%，仍處高位，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。其中川煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)92.04%，該公司公開市場發(fā)債和銀行借款皆有違約無法償還情況，故只能通過其他更高成本的方式融資，歷史負(fù)擔(dān)沉重。

西部地區(qū)上市煤企歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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西部地區(qū)煤炭集團(tuán)歸母凈利潤及資產(chǎn)負(fù)債率

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3、地區(qū)煤炭資源豐富度、需求量與煤企財務(wù)表現(xiàn)直接掛鉤

隨著2016年供給側(cè)改革的實(shí)施，煤炭價格回升，各區(qū)域財務(wù)指標(biāo)有所改善，在資源稟賦、區(qū)域環(huán)境等方面具備優(yōu)勢的區(qū)域，區(qū)域內(nèi)樣本企業(yè)財務(wù)指標(biāo)改善效果明顯，如三西地區(qū)、東部地區(qū)、北部地區(qū)；而對于煤炭資源自身無競爭優(yōu)勢、需求低迷的區(qū)域，即使落后產(chǎn)能得以淘汰、煤炭價格有所回升，區(qū)域內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營能力仍較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍較重，如中部地區(qū)、西部地區(qū)（不含貴州）。

四、煤企降負(fù)債仍需時日

雖然煤炭行業(yè)在供給側(cè)改革后，煤價大幅上漲，煤企的盈利水平明顯回升，信用融資狀況也持續(xù)好轉(zhuǎn)，但由于煤企的歷史負(fù)擔(dān)過于沉重，其資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)度緩慢。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年5月，煤炭開產(chǎn)和洗選業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)64.9%，位居工業(yè)企業(yè)行業(yè)首位，累計負(fù)債自2016年最高點(diǎn)以來僅下降6.7%。

煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率位居工業(yè)企業(yè)首位

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煤炭行業(yè)負(fù)債下降緩慢

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山西煤企償債壓力并未減輕。由于行業(yè)中各企業(yè)經(jīng)營狀況差距較大，為了更好的反應(yīng)行業(yè)的平均水平，我們選取山西七大煤炭集團(tuán)（焦煤、山煤、晉能、同煤、陽煤、晉煤、潞安）作為觀察標(biāo)的。我們發(fā)現(xiàn)山西煤企自2016年經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)以來，負(fù)債總額仍維持小幅增長態(tài)勢，企業(yè)償債壓力并未減輕。但企業(yè)為完成國資委降杠桿的考核目標(biāo)，不得不采取增厚總資產(chǎn)的方式（采礦權(quán)重新評估、發(fā)永續(xù)債）來降低資產(chǎn)負(fù)債率。且據(jù)我們調(diào)研了解，煤企雖與當(dāng)?shù)卣炗?ldquo;三供一業(yè)”剝離合同，但由于政府財力有限，該部分費(fèi)用在未來2~3年內(nèi)仍將由煤企承擔(dān)，煤企短期內(nèi)負(fù)擔(dān)仍顯沉重。我們認(rèn)為為解決上述問題，未來仍需煤價穩(wěn)定在一個相對合理的區(qū)間，以時間換空間，最終完成減輕煤企償債壓力和歷史負(fù)擔(dān)的終極目標(biāo)。

山西七大煤企無形資產(chǎn)大幅上升（億元）