2019年中國白酒行業(yè)發(fā)展分析：上半年茅臺批價快速上漲，下半年放量壓價，次高端酒分化加劇[圖]

    （一）、宏觀經(jīng)濟(jì)下行對行業(yè)有所影響，基建重啟有望利好需求端

    自2018年二季度左右開始，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、增速將進(jìn)入下行通道開始成為市場一致預(yù)期。如按預(yù)期所發(fā)展，經(jīng)濟(jì)階段性下行將不可避免對白酒行業(yè)需求端產(chǎn)生一定影響，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬辖档蜕虅?wù)需求、減緩行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級速度。

國內(nèi)GDP季度增速進(jìn)入下行通道（2012-2019）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國白酒行業(yè)競爭格局及投資戰(zhàn)略咨詢報告》

澳門賭場收入增長18年開始逐漸走低

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國際航線客運(yùn)量年初以來開始走低

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    基建政策有望拉動白酒需求出現(xiàn)復(fù)蘇。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，以加大逆
周期調(diào)節(jié)力度。其中“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”突破了此前專項(xiàng)債使用范圍限制，允許將專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金有望提振基建投資約7%剔除2019年以來已經(jīng)發(fā)行的新增收費(fèi)公路、軌交專項(xiàng)債332億元，假設(shè)2019年專項(xiàng)債發(fā)行目標(biāo)中，投向收費(fèi)公路、軌交的比例與2018年相同，且專項(xiàng)債中3%-5%投入新增鐵路項(xiàng)目。根據(jù)預(yù)計，如按照目前最低資本金比例20%計算，專項(xiàng)債用作資本金可以撬動基建投資1839-2269億元，占2018年基建（不含電力）投資的6.3%-7.8%?；ㄍ顿Y和白酒行業(yè)需求存在一定的正相關(guān)關(guān)系，政策對沖經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期推動基建投資提速有望給予白酒行業(yè)一定的增量需求。

基建投資未來有望成為對沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的有效手段

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    （二）、線上銷售穩(wěn)步增長，五糧液、老窖、洋河表現(xiàn)較好

    4月阿里渠道酒類總計銷售額5.65億元，同比增長17.4%，銷量446.63萬件，同比增長18.4%，均價126.45元，同比下降0.9%。國產(chǎn)白酒線上銷售額1.90億元，同比增長18.6%，銷售量117.87萬件，同比增長43.7%，均價161.34元，同比下降17.5%。從銷售額排名來看，茅臺五糧液洋河占據(jù)前三。從品牌看，茅臺銷售額同比下降13.4%，五糧液銷售額同比增長32.9%，洋河銷售額同比增長40.5%，老窖銷售額同比增長36.6%，汾酒銷售額同比增長56.7%，牛欄山銷售額同比增長2.7%。

阿里渠道酒類銷售額及增速（億元，%）

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阿里渠道國產(chǎn)白酒銷售額及增速（億元，%）

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2019年3月白酒熱銷品牌排行榜

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2019年3月白酒熱銷品牌排行榜

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    （三）、茅臺批價下半年或小跌，行業(yè)趨勢不會發(fā)生根本性變化

    19H1，盡管國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，但白酒行業(yè)最明顯的特征仍是各家名酒企業(yè)持續(xù)提價、挺價，主要原因仍是茅臺批價一路走高所致，這一現(xiàn)象再次凸顯了茅臺是整個白酒行業(yè)“行情之錨”的行業(yè)現(xiàn)狀。

2008-2019一線白酒批價走勢圖

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    1、19H1茅臺批價快速上漲主要來自于供給端問題

    茅臺年初以來一批價的持續(xù)上漲超預(yù)期來自于去年反腐后公司渠道巨變導(dǎo)致的市場供貨不足。茅臺的渠道主要有以下四個：

    經(jīng)銷商渠道減少近500家經(jīng)銷商及3500噸配額：按照19年計劃，經(jīng)銷商配額1.7萬噸，占全年3.1萬噸計劃配額的約55%。但是，按照公開信息披露，2018年公司年內(nèi)減少茅臺酒經(jīng)銷商437家；2019年第一季度公司減少茅臺酒經(jīng)銷商39家，近五個季度以來累計減少茅臺酒經(jīng)銷商476家，清理經(jīng)銷商配額3500噸。因此經(jīng)銷渠道供給的實(shí)際減少是茅臺在流通市場上出現(xiàn)失衡的一個核心因素。

    自營店渠道配額略有增加但預(yù)計未得到有效釋放：目前公司官方披露自營店僅為33家，主要布局在一線城市或省會城市，數(shù)量少、服務(wù)能力顯著不足。2018自營店銷量僅為500噸，2019年計劃為1600噸，增加量為1100噸。一方面自營店配額總體體量仍然不大；另一方面，從調(diào)研情況來看，由于上半年茅臺對自營店加大了巡查力度，自營店配額增量在19H1并未得到有效釋放。

    電商渠道受反腐影響顯著：受反腐影響，電商渠道放貨量預(yù)計同比有顯著減少。e茅臺和茅臺云商今年放貨量大減，三方電商也未見明顯放量，預(yù)計整體電商渠道口徑放貨量

    同比看有顯著減少。茅臺電商渠道今年上半年處于整合階段，股份銷售公司旗下的電商平臺——仁懷國酒電子商務(wù)有限公司于年初注銷，預(yù)計主要業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)移至集團(tuán)電商平臺——貴州茅臺集團(tuán)電子商務(wù)股份有限公司。

    茅臺集團(tuán)營銷公司（新）：今年5月，茅臺集團(tuán)營銷公司正式掛牌成立，但目前尚未正式展開實(shí)際運(yùn)營業(yè)務(wù)。茅臺集團(tuán)營銷公司將主要以供給團(tuán)購、商超
等終端客戶，與茅臺原有營銷體制互為補(bǔ)充，著力完善直銷渠道、加大直銷力度，確保茅臺酒市場價格穩(wěn)定。目前，股份公司仍未答復(fù)上交所問詢函，因此集團(tuán)營銷公司配額及出廠結(jié)算價格仍未有明晰細(xì)節(jié)。預(yù)計集團(tuán)營銷公司配額最快也將于下半年進(jìn)行釋放。

    總結(jié)上述可見，19H1上半年茅臺渠道載體支撐出現(xiàn)一定的短期問題，供給不足造成流通市場上茅臺批價顯著上漲，飛天一批價從春節(jié)前1750元左右一路飆漲至6月中旬最高的2100-2150元，半年時間上漲350-400元，漲幅顯著超16-18年同期水平。

    2、茅臺銷售額位居榜首，老窖價格有所提升

    分品牌來看，4月茅臺銷售額1992.12萬元，位居行業(yè)首位，同比下降13.4%，均價813.74元，同比下降6.2%，銷售下滑或與茅臺電商渠道放量不足相關(guān)；五糧液4月銷售額1553.24萬元，同比增長32.9%，均價385.35元，同比增長4.0%；洋河銷售額1535.43萬元，同比增長40.5%，均價503.42元，同比增長29.3%；瀘州老窖銷售額1061.54萬元，同比增長36.6%，均價390.49元，同比增長47.6%。

貴州茅臺銷售額及增速（萬元，%）

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五糧液銷售額及增速（萬元，%）

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洋河股份銷售額及增速（萬元，%）

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瀘州老窖銷售額及增速（萬元，%

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    3、茅臺批價的快速上漲為五糧液的順利挺價提供寬松環(huán)境

    茅臺批價的上漲也助力了五糧液挺價目標(biāo)的順利實(shí)施，這一助力并不僅僅在于將價格天花板打開，而是通過兩個主要步驟：

    （1）年初春節(jié)旺季茅臺供給不足推動五糧液較快實(shí)現(xiàn)了渠道去庫存。春節(jié)旺季備貨期間，茅臺供給顯著不足，同比看基本無增長，造成市場部分高端白酒需求轉(zhuǎn)向五糧液。

    調(diào)研顯示，今年春節(jié)期間五糧液多地有雙位數(shù)增長，推動七代五糧液較好地實(shí)現(xiàn)了渠道庫存去化。今年七代普五配額僅有8400噸，占全年15000噸普五配額的56%，一季度已大部分發(fā)至渠道，因此七代去化較好為二季度淡季的挺價提供了良好的渠道基礎(chǔ)。

    （2）七代紀(jì)念版和八代普五拉高經(jīng)銷商成本預(yù)期。根據(jù)成都春季糖酒會五糧液經(jīng)銷商大會顯示，公司2019年經(jīng)典五糧液運(yùn)營主要分三步走：

    1、第七代經(jīng)典五糧液（占全年配額56%、8400噸）：低庫存下，七代五糧液的主要任務(wù)是拉動價格上行，然后6月份下線。

    2、第七代經(jīng)典五糧液收藏版（2019年3月限量發(fā)售，占全年配額9%、1350噸）：配額少、限量，凸顯收藏價值，同時進(jìn)一步提升出廠價（859元）。

    3、第八代經(jīng)典五糧液（2019年6月上市，占全年普五配額35%、5250噸）：進(jìn)一步提價至889元，實(shí)施控盤分利、數(shù)字化賦能。

2019年1.5萬噸普五配額分布

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    因此，在七代低庫存的有利形勢下，七代紀(jì)念版（出廠價859元）和八代（出廠價889元）拉高經(jīng)銷商進(jìn)貨成本，必然會加強(qiáng)經(jīng)銷商挺價的信心和決心。因此，二季度傳統(tǒng)行業(yè)淡季內(nèi)，五糧液批價挺價既無銷量壓力、也無庫存壓力，疊加茅臺批價持續(xù)創(chuàng)新高的有利形勢，所以今年二季度是五糧液自2016年本輪白酒復(fù)蘇周期以來批價上升最快的一段時間，3個月左右時間批價上漲約100元，并逐漸拉開了和國窖1573的價差。

今年年初以來是五糧液在本輪白酒復(fù)蘇周期中提價最快的時期

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    因此，總結(jié)來說，19H1五糧液迎來酒復(fù)蘇周期以來的最快價格復(fù)蘇期，可以說19H1是五糧液自16年本輪白酒復(fù)蘇周期以來基本面最為順暢的一段時期。這一結(jié)果的出現(xiàn)，一方面有茅臺批價快速上漲的客觀背景因素，也有五糧液自身精準(zhǔn)預(yù)判形式、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迭代提價以及實(shí)施渠道精細(xì)化操作等一系列主觀因素的貢獻(xiàn)。

    4、19H2茅臺主要特征預(yù)判：放量壓價，批價有望觸頂小跌發(fā)貨渠道結(jié)構(gòu)變化利于批價穩(wěn)定可控。今年茅臺發(fā)貨渠道結(jié)構(gòu)的重大變化， 也在一定程度上改變資本方囤貨的來源途徑（部分來源或?qū)⒂山?jīng)銷商渠道轉(zhuǎn)至直銷渠道），在一定程度上為經(jīng)銷商流通渠道供需矛盾減壓，利于批價的穩(wěn)定可控。因此，短期來看，
雖然集團(tuán)營銷公司的成立有集團(tuán)與上市公司爭利之嫌，但從長遠(yuǎn)來看，對批價的穩(wěn)定預(yù)計將起到一定的正向作用。

2019年上下半年茅臺配額分布

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19年茅臺不同渠道配額分布

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    5、行業(yè)趨勢短期不會發(fā)生根本性變化，周期性弱化將是行業(yè)新特征

    對茅臺趨勢的判定即是對于行業(yè)趨勢的判定——預(yù)計行業(yè)趨勢短期不會發(fā)生大的變化，行業(yè)周期性略有弱化、周期在一定程度上被熨平是本輪白酒周期的新特征之一。

    基于以上分析，盡管下半年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性風(fēng)險加大以及茅臺批價大概率出現(xiàn)階段性的小幅下行，但是茅臺的供需缺口仍然持續(xù)存在，短期供給關(guān)系不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)?；诿┡_仍然是整個白酒行業(yè)尤其是中高端白酒行業(yè)趨勢的“錨”，因此行業(yè)盡管面臨增速下行的客觀不利環(huán)境，但至少高端白酒的趨勢性不會發(fā)生大的逆轉(zhuǎn)。

    考慮到上一輪白酒周期的結(jié)束來自于“三公需求”的一次性退出，而本輪周期目前看來，政商需求已逐漸回歸一個相對正常、穩(wěn)定的比例。盡管茅臺批價持續(xù)高位會擠出部分真實(shí)需求，但茅臺金融屬性帶來的社會囤貨需求是最大的邊際變量，因此茅臺需求趨勢不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)的假設(shè)成立，則批價的小幅下跌則更有利于囤貨需求在中短期內(nèi)不會呈現(xiàn)出清跡象。這對于整個行業(yè)的周期性走勢都是好消息，正是因?yàn)榻?jīng)歷過上一輪周期后白酒需求端被政策進(jìn)一步正規(guī)化，因此本輪周期性略有弱化、上行周期時間加長、周期在一定程度上被熨平應(yīng)是本輪白酒周期的新特征之一。

飛天出廠價及一批商渠道毛利

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茅五瀘高端產(chǎn)品總量已顯著高于上一輪牛市頂點(diǎn)

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08年之后茅臺逐漸成為提價主導(dǎo)方（元/瓶）

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高端白酒茅臺份額整體走高

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    （三）次高端：降檔增長、分化加劇，主流價格帶預(yù)計短期穩(wěn)定

    1、次高端價格帶伴隨高端復(fù)蘇快速恢復(fù)，受益價格帶提拉擴(kuò)容但同時也受到名酒系列酒擠壓次高端發(fā)展情況同一線高端名酒批價呈高度相關(guān)性的邏輯已無需贅述，總結(jié)2009-2012年上一輪次高端白酒快速發(fā)展的主要原因是：

    （1）2008年金融危機(jī)后國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)增長及貨幣政策寬松致基建、房地產(chǎn)市場繁榮使得次高端隨同一線白酒一同受益于需求端的快速增長。

    （2）三公消費(fèi)及其連帶的部分商務(wù)消費(fèi)推動。

    （3）高端白酒批價持續(xù)上行打開次高端價格天花板，廠商及渠道利潤快速改善，生產(chǎn)及渠道端推力快速增加，需求在一定時期內(nèi)被快速培育放大。

大眾白酒頂部和高端白酒底部間隙空間顯著擴(kuò)大

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    但是，本輪白酒周期和上一輪最大的不同是，本輪驅(qū)動因素中，三公消費(fèi)以及連帶的部分商務(wù)消費(fèi)并非核心驅(qū)動要素之一，力度預(yù)計顯著弱于上一輪周期。但是經(jīng)濟(jì)增長、居民可支配收入提升帶來的需求擴(kuò)容、高端白酒批價上行帶來的行業(yè)推力以及房地產(chǎn)市場高度繁榮（貨幣化棚改）對整個次高端的推力更大。
數(shù)據(jù)顯示，本輪白酒周期內(nèi)次高端白酒規(guī)模已于2017年超越上一輪周期中次高端規(guī)模最高點(diǎn)，有相當(dāng)一部分主流次高端品牌如洋河、劍南春、汾酒、水井坊等，甚至

    包括茅臺系列酒，均在白酒復(fù)蘇周期開啟的第二年——2017年，即取得比上一輪周期高點(diǎn)更好的收入成績單。

大部分次高端品牌規(guī)模均大幅超越2012年

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    一線白酒景氣趨勢仍在，因此判斷次高端白酒規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容應(yīng)是大概率事件。不過，預(yù)計行業(yè)競爭將進(jìn)一步加劇，除宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟因素之外，一線名酒系列酒通過品牌優(yōu)勢、通過單獨(dú)招商實(shí)現(xiàn)向下錯位競爭的壓力加劇，疊加16-18年各次高端酒企跑馬圈地式擴(kuò)張帶來的收入基數(shù)提升，預(yù)計后續(xù)次高端白酒市場增長降檔將是大概率事件。

茅臺系列酒收入規(guī)模（2011-2018）

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次高端白酒單季度收入增速（2016Q1-2019Q1）

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    2、預(yù)計300-400元仍是次高端核心消費(fèi)區(qū)間，馬太效應(yīng)及強(qiáng)分化有望加和市場主流的次高端價格帶將持續(xù)升級觀點(diǎn)所不同的是，未來2-3年，次高端廠商核心耕耘的價格帶，仍將是300-400元價格帶。主要原因是：

    （1）本輪周期中，一線白酒價格底部區(qū)域顯著低于上一輪，五糧液及國窖1573高度產(chǎn)品價格終端實(shí)際成交價目前維持在800-900元，在這一情況下，500-600元價格帶距離一線白酒底部價格帶太近。有能力選擇這一價位帶的消費(fèi)者，消費(fèi)區(qū)域被限制明顯，大多是在部分地方強(qiáng)勢品牌的強(qiáng)勢區(qū)域，消費(fèi)區(qū)域外擴(kuò)能力不大；而在品牌選擇方面，部分需求可上移至一線品牌高度及非標(biāo)產(chǎn)品，部分需求可平移至一線品牌低度產(chǎn)品，消費(fèi)需求被分流的口徑大幅增加。

    （2）全國性標(biāo)桿產(chǎn)品終端成交價多維持在400元附近，形成次高端內(nèi)小型天花板。次高端名酒中，全國性標(biāo)桿產(chǎn)品并不多，劍南春52度（水晶劍）、紅花郎10年算得上全國性產(chǎn)品，其終端實(shí)際成交價均在350-400元左右。在品牌力難以有效突破全國性品牌的情況下，可以看到，部分次高端品牌選擇“降維突破”，形成良好的效果，如水井坊“臻釀八號”系列、汾酒青花20年、瀘州老窖老字號特曲、沱牌曲酒30周年紀(jì)念版，均瞄準(zhǔn)300-400元價格帶。執(zhí)行“降維突破”戰(zhàn)略的公司取得的良好效果，會形成較強(qiáng)的示范效應(yīng)。因此，盡管次高端品牌仍然不會放棄繼續(xù)推出更高端產(chǎn)品及提價的計劃，但在營銷資源匹配上，預(yù)計仍會將重心放在300-400元價格帶。
因此在一線白酒價格帶底部以及次高端全國性產(chǎn)品價格天花板仍未顯著上移的大背景下，中短期內(nèi)次高端主流核心價格帶仍將維持在300-400元。不過，考慮到本輪周期內(nèi)，次高端跑馬圈地式的擴(kuò)張路徑演化至今已三年有余，后續(xù)次高端將降檔增長、分化加劇，綜合能力強(qiáng)的廠商（品牌力、渠道力、治理結(jié)構(gòu)）話語權(quán)有望持續(xù)走強(qiáng)。馬太效應(yīng)及強(qiáng)分化態(tài)勢也有望在次高端價格帶演化中愈加明顯。

    在這樣的邏輯框架下，以品牌力、渠道力、治理結(jié)構(gòu)三大核心變量出發(fā)，核心推薦治理結(jié)構(gòu)理順、青花玻汾雙進(jìn)擊的山西汾酒和省內(nèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、新江蘇市場逐漸發(fā)力的今世緣等核心標(biāo)的。

    （四）大眾酒：分化加劇更為明顯

    2018年國內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)1445家；完成釀酒總產(chǎn)量871.20萬千升，同比增長3.14%；完成銷售收入5363.83億元，同比增長12.88%；實(shí)現(xiàn)利潤總額1250.50億元，同比增長29.98%。

    表觀數(shù)字似乎顯示，中國白酒行業(yè)2018年仍實(shí)現(xiàn)快速增長，但實(shí)際上背后顯示的態(tài)勢是整體分化進(jìn)一步加劇。國家統(tǒng)計局統(tǒng)計口徑中，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量1445家，同比去年減少148家；虧損企業(yè)183家，同比去年增加70家，虧損面為12.66%，相較于2017年的7.16%增加顯著。

近年國內(nèi)白酒行業(yè)產(chǎn)量增長趨緩

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白酒規(guī)模企業(yè)數(shù)量18年開始減少

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    以上數(shù)據(jù)說明，一、二線白酒的景氣并未有效傳到至全行業(yè)，相反2018年行業(yè)分化加劇有進(jìn)一步加劇之勢。這主要是由以下幾方面所導(dǎo)致的：

    （1）行業(yè)格局向頭部集中。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長降速的大背景下，名酒企業(yè)以更好的品牌力和更強(qiáng)的渠道力搶占了大部分增量和部分存量市場。尤其是在消費(fèi)升級結(jié)構(gòu)中，過去地方品牌依賴的粗放式打法已不適應(yīng)行業(yè)激烈的競爭態(tài)勢。

    （2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)的巨大變化是本輪地方性白酒普遍弱于上輪周期的核心原因。上一輪白酒周期中，三公消費(fèi)以及其連帶的政商消費(fèi)所帶來的增量消費(fèi)空間以及大幅提升的消費(fèi)

    結(jié)構(gòu)（次高端及以上）是推動地方性品牌出現(xiàn)短期繁榮的重要原因。但是“反三公”之后，政務(wù)及政商務(wù)消費(fèi)被大幅壓縮，基地市場消費(fèi)量及消費(fèi)檔次被壓縮是地方品牌必須要面對的不利局面。

    因此，同次高端品類邏輯類似，主要以品牌力、渠道力、治理結(jié)構(gòu)三個維度選擇標(biāo)的，核心推薦省內(nèi)升級順暢、全國化擴(kuò)張路徑明確的古井貢酒和以優(yōu)質(zhì)大單品順利實(shí)施泛區(qū)域化擴(kuò)張的順鑫農(nóng)業(yè)