2019年9月中國鋼鐵行業(yè)海外需求對價格的影響、供需間關系及需求與價格間的關系分析[圖]

    一、海外鋼鐵需求對國內(nèi)價格的作用機制

    從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，把全球的粗鋼產(chǎn)量分為中國和中國之外的其他區(qū)域。年初開始，中國的粗鋼產(chǎn)量增速較高，累計同比增速一致在9%左右增長。而除去中國之外的其他區(qū)域，粗鋼產(chǎn)量同比增速從年初開始就已經(jīng)大幅下滑，三季度開始更是直接轉(zhuǎn)負。僅從粗鋼產(chǎn)量的增速來推測，就能觀測到海外需求的頹勢從三季度就已經(jīng)開始。

鋼產(chǎn)量變化趨勢（中國&中國之外的其他區(qū)域）

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國鋼鐵行業(yè)市場運營態(tài)勢及投資前景評估報告》

    2018年全年全國粗鋼產(chǎn)量達到了92826.4萬噸，累計增長6.6%。2019年1-2季度全國粗鋼產(chǎn)量有所增長，截止至2019年7月全國粗鋼產(chǎn)量為8522.3萬噸，同比增長5%，粗鋼日均產(chǎn)量274.9萬噸。累計方面，2019年1-7月全國粗鋼產(chǎn)量達到57706.4萬噸，同比增長9%。

2018-2019年7月全國粗鋼產(chǎn)量及增長情況

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2018-2019年7月全國粗鋼產(chǎn)量及增長情況

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    2018年全年全國生鐵產(chǎn)量達到了77105.4萬噸，累計增長3%。2019年1-2季度全國生鐵產(chǎn)量有所增長，截止至2019年7月全國生鐵產(chǎn)量為6831.4萬噸，同比增長0.6%。生鐵日均產(chǎn)量220.4萬噸。累計方面，2019年1-7月全國生鐵產(chǎn)量達到47344.4萬噸，同比增長6.7%。

2018-2019年7月全國生鐵產(chǎn)量及增長情況

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2018-2019年7月全國生鐵產(chǎn)量及增長情況

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    從進出口數(shù)據(jù)來看，供給側(cè)改革以來，國內(nèi)的凈出口數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至月度400-500的區(qū)間范圍，本年內(nèi)未出現(xiàn)明顯下滑。
截至今年9月，國內(nèi)成材凈出口4156萬噸，同比去年下降了155萬噸，相對于國內(nèi)9億噸的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)量級極小，暫時可以忽略不計。

鋼材進出口數(shù)據(jù)

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    2008-2018年中國特鋼產(chǎn)品出口數(shù)量整體呈現(xiàn)增長趨勢，2008年受次貸危機影響，出口量出現(xiàn)下跌，隨后在2015年達到高峰。2018年中國特鋼出口2624萬噸，占我國特鋼年產(chǎn)量比重為60%，出口總額為212億美元。

2018年我國特鋼出口量情況

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    從我國特鋼的進口來看，2018年我國特鋼進口404萬噸，占我國特鋼年產(chǎn)量的比重約19%，同比增長19%，進口總額達到70億美元。

2018年我國特鋼進口量情況

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    除了成材，國內(nèi)進口鋼材的另一個重要形式是鋼坯（國內(nèi)不鼓勵半成品鋼坯出口，因此鋼坯出口的稅率較高，出口基本忽略不計）。鋼坯作為軋材原料，沒有規(guī)格限制，因此對價差的反應更為敏感。

    從三季度開始，鋼坯的進口大幅增加，從10萬噸左右的平均水平連續(xù)上升，9月數(shù)據(jù)已經(jīng)達到了37萬噸。鋼坯進口大幅增加的時間與海外產(chǎn)量大幅下降的時間一致，即三季度開始海外需求開始惡化，產(chǎn)量下降的同時開始降價向中國出口。

    但從數(shù)量級來看，即使三季度開始鋼坯進口大幅增加，但40萬噸的單月進口量仍然不會對國內(nèi)產(chǎn)銷造成比較大的影響。海外的需求惡化壓力并非通過進出口實現(xiàn)傳導。

鋼坯進口數(shù)據(jù)

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    從最新的鋼坯價格來看，印度的鋼坯進口價格較為堅挺，東南亞和中東進口價格下跌速度比國內(nèi)更快，預計印度后期會成為出口鋼坯的主要吸收地。此外，土耳其、南美和獨聯(lián)體（主要指俄羅斯）的出口價格也都出現(xiàn)了大幅下跌，國內(nèi)價格相對于這些出口地仍然有吸引力。但考慮到鋼坯進口量級較小，短期對基本面的擾動較少。

國際市場鋼坯價格對比

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    總結(jié)來看，國外需求的下滑是比較直接的

    三季度開始海外需求的下滑非常明顯。一方面是海外的粗鋼產(chǎn)量開始下降，另一方面是海外的出口增加，低價的鋼坯資源向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。目前來看，鋼坯的進口量尚不足以對國內(nèi)市場的供需造成影響。更多的影響體現(xiàn)在海外需求下降導致海外鋼材產(chǎn)量下降，因此鐵礦石、焦煤、廢鋼等原材料需求有所下降，而鐵礦和焦煤本身屬于利潤較為豐厚的環(huán)節(jié)，需求下降后價格有非常大的壓縮空間，因此原料下跌導致成本坍塌，進而影響國內(nèi)鋼價是海外需求下跌影響國內(nèi)鋼價的主要途徑。

    分析鋼鐵的三個主要成本項目，廢鋼的進口基本可以忽略不計，因此受海外需求下降的影響比較小，是目前最強的成本支撐項目。

    焦煤的進口受進口配額的限制，壓力略低于鐵礦。

    而鐵礦屬于全球定價的原料，對海外需求的變化最為敏感。三季度開始，巴西鐵礦石發(fā)往中國的比例大幅增加，與海外產(chǎn)量下降，國內(nèi)進口增加的時間也比較一致。全球鐵礦需求的下降和供給的逐漸恢復主導了8月初鐵礦的暴跌，對國內(nèi)的鋼價也有一定的影響。

巴西發(fā)往中國鐵礦石占比

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    如果用全球化的思維來進行國內(nèi)鋼鐵定價，則價格=利潤（國內(nèi)定價）+成本（國內(nèi)外共同定價）。因為鋼材的進出口量較小，因此國內(nèi)成材的基本面基本不受海外影響，國內(nèi)成材的供需基本面決定了成材環(huán)節(jié)的利潤。而成本則是全球定價的，全球的供需共同決定了原材料的價格。全球定價的成本+國內(nèi)定價的利潤共同決定了成材價格。這也解釋了在國內(nèi)供需基本面仍然較好的情況下，為何價格的中樞出現(xiàn)了明顯的下移。

    二、需求預期導致短期供給變化的作用機制

    （一）廢鋼日耗的調(diào)節(jié)是利潤傳導至供給的主要方式

    目前供給由電爐和高爐組成，電爐成本高于高爐成本，同時電爐的供給較為靈活，如果螺紋鋼價格下行導致了電爐盈利減少或虧損，電爐的生產(chǎn)會迅速調(diào)節(jié)，入爐廢鋼選擇優(yōu)質(zhì)重廢還是毛料、根據(jù)峰電谷電價格選擇全天的開關時間等方式都可以在開工的情況下靈活調(diào)整產(chǎn)量；利潤進一步下跌電爐廠也會選擇短期停止生產(chǎn)。因此，當價格下跌觸及高成本的電爐盈虧平衡線后，供給會迅速減少適應市場需求。這種利潤與供給的快速聯(lián)動模式保證了是需求預期可以干擾到供給的前提條件。

    短流程產(chǎn)能利用率的調(diào)節(jié)和開關的調(diào)節(jié)都比較簡單，所以廢鋼日耗與利潤的同步波動性極強。長流程日耗的波動略滯后于利潤，且長流程由于必須添加廢鋼作為冷卻劑，所以長流程日耗相與利潤相關性略低于短流程。但二者合計已經(jīng)足以對供需基本面造成很大的影響。

短流程廢鋼日耗（噸）

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長流程廢鋼日耗（噸）

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    （二）需求預期通過價格間接決定供給

    對未來需求的預期會直接影響價格，價格的變動會影響到企業(yè)利潤。當前產(chǎn)能分布決定了部分產(chǎn)能本身就長期處于盈虧平衡線附近，利潤的變動會直接決定供給，從而實現(xiàn)需求預期決定供給這一鏈條。

需求預期影響供給的鏈條

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    所以當需求預期較差的階段，價格會有所下跌進而影響利潤，利潤減少后電爐的產(chǎn)能利用率和高爐的廢鋼添加比例都會減少，通過減少高成本廢鋼的使用來減少供給。

    （三）預期需求與實際需求的預期差造成價格的小范圍波動

    市場的需求預期不一定準確，因此預期需求決定的供給與實際需求很多時候存在偏差，這個偏差會直接造成供需缺口，決定一段時間內(nèi)的價格波動。如旺季預期需求低于實際需求，則預期需求決定的供給不能滿足實際需求，真實進入旺季后會出現(xiàn)明顯的供給缺口，價格會大幅反彈，從而補足前期少生產(chǎn)的量，造成一段時間的波段行情。

    三、需求決定框架下的利潤波動范圍

    （一）廢鋼價格中樞上移，價格韌性偏強

    2017-2018年供暖季，高爐限產(chǎn)導致廢鋼需求大幅增加，各種技改手段紛紛出現(xiàn)，長流程可添加的廢鋼比例大幅增加，廢鋼價格隨之上升。雖然后期螺紋價格下跌后廢鋼價格也跟隨下跌，但供暖季限產(chǎn)期間廢鋼的庫存得到了大幅消耗，廢鋼小幅回調(diào)后價格步入上行周期。

    去年11月和今年7月兩次鋼價下跌利潤壓縮，廢鋼使用都有所下降，但廢鋼價格僅在消費下降初期出現(xiàn)了下跌，隨后迅速反彈，相對螺紋鋼價格走出了獨立行情。

張家港廢鋼價格

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廢鋼長短流程日耗合計

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    分析廢鋼價格韌性的原因，大約有以下三點，第一，供給短缺。今年廢鋼的供給相對短缺，拆遷廢鋼和制造業(yè)廢鋼產(chǎn)量有明顯的下降。第二，廢鋼產(chǎn)業(yè)鏈成熟度增強，議價權(quán)增加。從價格和到貨的動態(tài)變化來看，在廢鋼相對短缺的大前提下，只要價格下跌，廢鋼基地就會捂貨不出減少供貨，下游收廢鋼作坊也會減少廢品收購，鋼廠到貨迅速下降，倒逼價格提升。第三，鋼廠庫存較低。鋼廠廢鋼的庫存較少，因此連續(xù)幾天到貨較低后就會出現(xiàn)明顯短缺，必須提高廢鋼價格。目前數(shù)據(jù)來看，上述三個大前提仍然存在，因此廢鋼價格的韌性可以維持。

廢鋼價格和到貨量

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廢鋼庫存

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    （二）廢鋼價格韌性決定了長短流程成本差的存在，保證了高爐利潤

    目前鋼材產(chǎn)能處于階段性過剩周期。在成材需求淡季的7月附近和2月附近，必須有部分產(chǎn)能主動停止生產(chǎn)，才能保證供需平衡，在庫存蓄水池的調(diào)節(jié)下，減產(chǎn)行為的發(fā)生可能會提前或者滯后，但基本呈M型波動。廢鋼價格的韌性保證了長短流程成本差會一直存在，減產(chǎn)的主要是電爐產(chǎn)能。

    今年內(nèi)鐵礦石事故造成長短流程成本差波動較大，剔除這些特殊情況后，預計長流程和短流程的成本差也會穩(wěn)定在400元左右，電爐旺季生產(chǎn)，淡季虧損，則高爐利潤同樣會呈現(xiàn)M型波動。淡季利潤200-300元，旺季利潤500-600元會是明年長流程利潤的合理范圍。

短流程利潤

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長短流程利潤差

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    四、投資建議分析

    在供給側(cè)改革的紅利基本結(jié)束，行業(yè)回歸正常利潤區(qū)間后，在低利潤下保持盈利韌性、分紅能力高成為普鋼板塊個股選擇的兩條主線。

    19年鋼鐵行業(yè)盈利已經(jīng)經(jīng)歷了一輪考驗，19年的業(yè)績基本可以證明公司在弱行業(yè)背景下的盈利能力。從這個角度來看，新鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、韶鋼松山、三鋼閩光是表現(xiàn)較好且估值較低的企業(yè)，方大特鋼業(yè)績主要受高爐事故影響，剔除偶然性因素后業(yè)績較好，預計事故高爐恢復生產(chǎn)后業(yè)績會有明顯好轉(zhuǎn)。

    鋼鐵企業(yè)的分紅率較高，結(jié)合歷史分紅情況和本年分紅能力，對個股的股息率進行預估，股息率在5%以上的有方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵、新鋼股份、柳鋼股份、新興鑄管、寶鋼股份。

    結(jié)合估值和分紅預期兩方面因素，板材板塊推薦新鋼股份和華菱鋼鐵、長材板塊推薦方大特鋼和三鋼閩光。

各公司的估值和分紅預期證

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