2019年以來中國汽車行業(yè)估值水平情況、產(chǎn)銷量下滑情況分析：預(yù)計(jì)2019年乘用車市場增速或能達(dá)1.2%[圖]

    一、汽車估值水平情況分析

    （一）、估值處于歷史較低水平

    19年6月板塊整體PE（TTM）22.5倍左右，處于歷史后四分之一分位

    汽車板塊PE-TTM水平（倍）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國汽車行業(yè)市場監(jiān)測及未來前景預(yù)測報(bào)告》

    （二）、行業(yè)復(fù)蘇產(chǎn)生超額收益

2012年底-2013年，行業(yè)復(fù)蘇產(chǎn)生明顯超額收益。
汽車板塊2012-2013年超額收益情況

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    （三）、行業(yè)復(fù)蘇下估值擴(kuò)張先行

    2012年底-2013年，板塊PE提升明顯，EPS逐漸改善，行業(yè)復(fù)蘇估值擴(kuò)張 快于業(yè)績修復(fù)。

    汽車板塊PE-TTM（倍）

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    汽車板塊EPS（元）

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    二、更多政策利好或?qū)⒙涞?，汽車市場或在下半年有所回?/p>

    （一）、更多刺激汽車消費(fèi)政策或?qū)⒅鸩铰涞?/p>

    1、優(yōu)惠政策落地后有望刺激汽車更新需求，推動(dòng)汽車市場回暖

    2019年以來盡管行業(yè)形勢仍較負(fù)面，但汽車產(chǎn)銷量下滑幅度有做趨緩。國內(nèi)汽車3月份產(chǎn)銷同比仍繼續(xù)下降，但降幅比前兩個(gè)月明顯收窄。3月汽車產(chǎn)銷量分別完成255.8萬輛和252萬輛，同比分別下降2.7%和5.2%，同比降幅比2月分別縮小14.7%和8.6%。隨著3月汽車產(chǎn)銷增速較1-2月有所回升，報(bào)道指政府也在4月17日擬定《推動(dòng)汽車、家電、消費(fèi)電子產(chǎn)品更新消費(fèi)促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施（2019-2020年）（征求意見稿）》，在促進(jìn)汽車消費(fèi)方面設(shè)置了9條鼓勵(lì)措施，主要是要求破除乘用車消費(fèi)升級制度障礙，嚴(yán)禁各地出臺新的汽車限購規(guī)定，各地不得對新能源汽車實(shí)行限行限購，以及支持地方開展老舊柴油貨車淘汰試點(diǎn)工作等。雖然相關(guān)政策還沒有實(shí)質(zhì)落地時(shí)間，但相信年內(nèi)正式公布時(shí)將有助汽車市場進(jìn)一步回暖。

    國內(nèi)汽車產(chǎn)量及增速

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    國內(nèi)汽車銷量及增速

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    《意見稿》有助推進(jìn)消費(fèi)升級，加上我國人均汽車保有量仍具一定提升空間，正式落地后預(yù)計(jì)將推動(dòng)汽車銷量回暖。雖然目前我國汽車行業(yè)仍未恢復(fù)增長，但整體汽車消費(fèi)市場仍具較大的潛力，2017年我國人均汽車保有量僅為0.222，相對發(fā)達(dá)國家如日本的0.616和德國的0.606，未來仍有較大提升空間?！兑庖姼濉分忻鞔_指出要嚴(yán)禁各地出臺新的汽車限購規(guī)定，各地不得對新能源汽車實(shí)行限行、限購且要給予同等優(yōu)惠政策，這實(shí)際上是要解除政策對消費(fèi)需求的抑制作用，進(jìn)一步釋放汽車消費(fèi)需求。同時(shí)，《意見稿》中提出了要研究制定促進(jìn)老舊汽車更新政策，推動(dòng)公交、環(huán)衛(wèi)、郵政、出租、通勤、城市物流等領(lǐng)域車輛升級換代，推進(jìn)農(nóng)村車輛消費(fèi)升級等有望刺激更新需求，尤其是人均車輛保有率較低的農(nóng)村市場，政策正式落地后預(yù)計(jì)將推動(dòng)汽車銷量進(jìn)一步回暖。

    推動(dòng)消費(fèi)《意見稿》概要

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    2、過往購置稅優(yōu)惠政策成功刺激乘用車銷量

    購置稅立法后預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將維持，減少市場對購置稅的依賴性。18年12月29日，第十三屆全國人大常委會(huì)第七次會(huì)議將購置稅首次立法，購置稅的稅率仍為10%，而《中華人民共和國車輛購置稅暫行條例》自此正式廢止。自00年出臺《暫行條例》以來，國務(wù)院曾多次通過稅收優(yōu)惠政策來刺激汽車銷量，如08年和15年曾兩次宣布排量1.6L以下車型購置稅減半，這在一定程度上刺激了車市發(fā)展，但同時(shí)也帶來了一定的依賴性。購置稅減免在本質(zhì)上只是將未來的消費(fèi)需求提前透支，短期內(nèi)的刺激作用并不能帶來長期的效應(yīng)，且多次使用后效果會(huì)有所下降。購置稅正式立法后，相信短期內(nèi)不會(huì)再調(diào)整稅率，這有利于減少政策對市場造成的波動(dòng)，使市場趨于良性發(fā)展。過往購置稅優(yōu)惠政策成功刺激乘用車銷量。08年金融危機(jī)期間乘用車銷量呈明顯下滑態(tài)勢，09年車輛購置稅減半的刺激下，乘用車銷量穩(wěn)步回升，10年1月達(dá)到131.60萬輛的峰值。車市復(fù)蘇后，11年起車輛購置稅回復(fù)10%，此后乘用車銷量長期處于低迷狀態(tài)。15年10月起車輛購置稅再度減至5%，汽車銷量迅速回升，15年12月達(dá)到244.21萬輛。雖然乘用車銷量仍有較大波動(dòng)，但近三年來，每年能出現(xiàn)6個(gè)月左右銷量達(dá)到200萬輛以上的繁榮期。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)因素逐步改善、中美貿(mào)易有望逐漸達(dá)成協(xié)議，以及股市回暖，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)在下半年因基數(shù)低或?qū)⒂兴纳啤０凑罩按蟾?-6年會(huì)調(diào)低購置稅一次，如國內(nèi)汽車市場在20-21年仍未能回升，下一次調(diào)低購置稅或會(huì)在來年至后年出現(xiàn)。

    過往及近期《車輛購置稅法》概要

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    過往購置稅實(shí)施與乘用車銷量增速（%）

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    （二）政策促進(jìn)行業(yè)供給端良性發(fā)展，關(guān)稅影響或?qū)⒅饾u明朗化

    1、多舉措并行優(yōu)化汽車供給結(jié)構(gòu)，溫和推動(dòng)汽車消費(fèi)

    19年1月29日，發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)了《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案（2019年）》，在以高質(zhì)量的供給催生創(chuàng)造新的市場需求方面提出了6方面24項(xiàng)政策措施，對汽車消費(fèi)拉動(dòng)力的提升被放在了首位，六條汽車消費(fèi)刺激措施涉及汽車下鄉(xiāng)、皮卡進(jìn)城、二手車銷售、購車指標(biāo)盤活、老舊汽車報(bào)廢更新、新能源貨車通行管理等多個(gè)層面。重點(diǎn)關(guān)注以下細(xì)則。

    持續(xù)優(yōu)化新能源汽車補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)，利好技術(shù)優(yōu)勢企業(yè)。此次突出了“扶優(yōu)扶強(qiáng)”的政策導(dǎo)向，集中補(bǔ)貼資源，鼓勵(lì)高技術(shù)水平新能源汽車，利于產(chǎn)業(yè)綜合競爭力進(jìn)一步提升，有助新能源汽車產(chǎn)銷量進(jìn)一步增長。另外，也落實(shí)新能源貨車差別化通行管理的政策，提供通行便利，擴(kuò)大通行范圍，助力配送行業(yè)向綠色化、清潔化發(fā)展。二手車稅費(fèi)降低，有利經(jīng)銷商發(fā)展方向。此次將進(jìn)一步落實(shí)全面取消二手車限遷政策，嚴(yán)防限遷政策出現(xiàn)回潮，對二手車經(jīng)銷企業(yè)銷售二手車落實(shí)適用銷售舊貨的增值稅政策，依照3%征收率減按2%征收增值稅。本次取消二手車限遷政策，降低稅費(fèi)，將促進(jìn)二手車銷售，加之增值稅下調(diào)利好，將有利經(jīng)銷商在二手車業(yè)務(wù)的發(fā)展前景。2018年全國累計(jì)完成交易二手車1382.2萬輛，同比增長11.5%，雖然二手車市場逐步發(fā)展，但和其他發(fā)達(dá)國家相比，仍存在巨大的發(fā)展空間。美國的二手車銷量是新車銷量的3.5倍，德國是2倍，同樣是亞洲國家的日本是1.4倍，而我國只有0.5倍。同時(shí)，2017年二手車銷售占美國汽車經(jīng)銷商收入的30.3%，而我國只有4.9%，二手車業(yè)務(wù)未來仍有較大提升空間。促進(jìn)農(nóng)村汽車更新?lián)Q代等，持續(xù)激活廣闊的農(nóng)村市場?！秾?shí)施方案》提出的政策措施屬于“換購”型支持政策，可對農(nóng)村居民報(bào)廢三輪汽車，購買3.5噸及以下貨車或者1.6升及以下排量乘用車，給予適當(dāng)補(bǔ)貼，帶動(dòng)農(nóng)村汽車消費(fèi)。這是激發(fā)農(nóng)村市場的重要突破口，農(nóng)村人口占比較高的相關(guān)地方換購需求將較大，當(dāng)?shù)卣驎?huì)出臺相關(guān)支持政策，以制定相應(yīng)的市場推廣策略。我國農(nóng)村汽車消費(fèi)市場潛力廣闊，在我國人均汽車保有量仍較發(fā)達(dá)國家有較大距離的情況下，農(nóng)村市場將是提高我國人均汽車保有量的關(guān)鍵一環(huán)。

推動(dòng)消費(fèi)《方案》概要

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    2、貿(mào)易戰(zhàn)多維度影響汽車產(chǎn)業(yè)鏈，中美持續(xù)協(xié)商將有助關(guān)稅逐漸明朗化

    受到18年下半年貿(mào)易戰(zhàn)的影響，18年美產(chǎn)進(jìn)口車數(shù)量大幅度減少35%。18年12月14日，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告，從2019年1月1日起，對原產(chǎn)于美國的汽車及零部件暫停加征關(guān)稅3個(gè)月；3月31日又發(fā)布公告，繼續(xù)暫停加征關(guān)稅，截止時(shí)間另行通知。近期在19年5月10日，特朗普突然將對2000億美元中國輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)25%，隨后中方表示自19年6月1日對已實(shí)施加征關(guān)稅的600億美元清單美國商品中的部分提高加征關(guān)稅稅率，分別實(shí)施25%、20%或10%加征關(guān)稅。近期在中美持續(xù)進(jìn)行貿(mào)易協(xié)商時(shí)突然出現(xiàn)加征關(guān)稅，相信是雙方想爭取后期談判的優(yōu)勢，特朗普現(xiàn)已表示會(huì)在時(shí)機(jī)成熟時(shí)與中國達(dá)成協(xié)議，現(xiàn)時(shí)美中雙方團(tuán)隊(duì)仍在磋商，而且有良好對話。隨著中美貿(mào)易談判近期正逐步進(jìn)入后期協(xié)商階段，預(yù)計(jì)關(guān)稅對市場的影響在下半年或逐漸明朗化，貿(mào)易協(xié)議內(nèi)容落實(shí)后汽車相關(guān)企業(yè)將可按照實(shí)際情況作進(jìn)一步部處發(fā)展計(jì)劃。

    圖表39：中美貿(mào)易戰(zhàn)主要事件發(fā)展情況

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    加征或暫停加征關(guān)稅主要影響國外豪車廠商，整體對國內(nèi)廠商影響有限。進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)后主要出現(xiàn)的情況有：（1）進(jìn)口新車延遲報(bào)關(guān)；（2）進(jìn)口廠商建議指導(dǎo)價(jià)下調(diào)。經(jīng)銷商的終端價(jià)格需要一個(gè)非常繁雜的計(jì)算體系來計(jì)算，包括到岸價(jià)格、關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅、物流倉儲(chǔ)費(fèi)用、經(jīng)銷商利潤等，并會(huì)受到供求關(guān)系的影響。盡管此前進(jìn)口車市場上普遍有5%-15%的讓利促銷，寶馬、奔馳和特斯拉等車企自12月以來下調(diào)多款車型廠商指導(dǎo)價(jià)，目前經(jīng)銷商的降價(jià)大多是借關(guān)稅下調(diào)的噱頭來促進(jìn)銷量，實(shí)際操作上通過收緊優(yōu)惠讓利，進(jìn)口車指導(dǎo)價(jià)下調(diào)并不一定會(huì)造成終端售價(jià)的同步下調(diào)，錯(cuò)位競爭下對國內(nèi)整車價(jià)格體系的影響更是微乎其微。

    汽車經(jīng)銷商價(jià)格構(gòu)成解釋

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    暫停加征關(guān)稅將有助帶動(dòng)豪華車銷售，豪車強(qiáng)生命周期有望抵消貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面影響。港股汽車經(jīng)銷商主要經(jīng)營高端豪華和進(jìn)口品牌。自主品牌和合資品牌庫存系數(shù)18年普遍位于1.5的庫存警戒線之上，特別是自主品牌有6個(gè)月達(dá)到2以上的高警戒值，相比之下，高端豪華和進(jìn)口車的庫存系數(shù)自18年8月份以來逐步下降，表明豪車經(jīng)銷商已逐漸實(shí)施去庫存的情況。19年1月，關(guān)稅恢復(fù)15%，整車廠商特別是豪車和進(jìn)口品牌的定價(jià)壓力得以解除，拓寬經(jīng)銷商價(jià)格區(qū)間，庫存系數(shù)有所下降，但隨后2-4月份有所回升，或與國內(nèi)汽車銷量增速仍為負(fù)數(shù)，消費(fèi)者仍處于較觀望態(tài)度有關(guān)。今后，隨著關(guān)稅逐漸明朗化疊加增值稅下調(diào)，消費(fèi)者之前保守的態(tài)度將會(huì)有所改變，盡管近日貿(mào)易戰(zhàn)勢仍具不確定性，但港股經(jīng)銷商仍將受益于奔馳、寶馬等豪車品牌處于強(qiáng)生命周期，有利刺激豪華車銷售，帶動(dòng)港股經(jīng)銷商進(jìn)一步去庫存。

v不同品牌檔次的汽車綜合經(jīng)銷商庫存系數(shù)

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    貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵直接沖擊我國零部件出口企業(yè)，18年汽車零部件出口金額有所下降。中國對美國汽車貿(mào)易的主要出口商品以汽車部件為主。中國有25%左右的零部件、車輪、輪胎出口都流向美國，而美國的進(jìn)口零部件占比為7%，主要為傳動(dòng)系統(tǒng)、車身附件以及發(fā)動(dòng)機(jī)零件等。受到美國加征關(guān)稅的影響，2018年我國汽車零部件出口金額同比下滑約20%至551.2億美元，較17年686億美元較少135億美元，其中2018年4季度中國汽車零配件出口金額相比3季度下降2.81%。2018年12月中國汽車零配件出口金額為4641.1百萬美元，同比下降2.2%。中美去年持續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)，對中方的汽車零件行業(yè)沖擊無疑是最大的，隨著關(guān)稅形勢逐漸明朗后有利于提振我國零部件企業(yè)的出口市場發(fā)展。

    （三）、以市場為導(dǎo)向，提升行業(yè)規(guī)范性和產(chǎn)品要求將帶動(dòng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

    1、由補(bǔ)貼導(dǎo)向性轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向，長期“提速降本”利好新能源汽車行業(yè)發(fā)展

    3月26日，財(cái)政部發(fā)布2019版本新能源汽車補(bǔ)貼政策，內(nèi)容主要有：（1）優(yōu)化技術(shù)指標(biāo)，堅(jiān)持“扶優(yōu)扶強(qiáng)”；（2）降低補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，整體國補(bǔ)下滑幅度超過50%，過渡期后除新能源公交車及燃料電池汽車，地補(bǔ)取消；（3）完善清算制度，從2019年開始有運(yùn)營里程要求的車輛，完成銷售上牌后即預(yù)撥一部分資金，滿足里程要求后可按程序申請-清算；（4）3月26日-6月26日為過渡期，執(zhí)行0.6倍18年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)；（5）強(qiáng)化質(zhì)量監(jiān)管。

    新政策補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)

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    凸顯技術(shù)的導(dǎo)向作用和“扶大做強(qiáng)”的方向提高行業(yè)技術(shù)。政策方向?yàn)橐?guī)范化和強(qiáng)化以續(xù)航里程、電池能量密度為核心的動(dòng)態(tài)補(bǔ)貼，提高了技術(shù)門檻，對核心技術(shù)研發(fā)和消費(fèi)拉動(dòng)有長期性作用。同時(shí)減少政府扶持，市場化程度更高，優(yōu)勝劣汰，對車企進(jìn)行結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)，產(chǎn)能向高端遷移。依靠補(bǔ)貼維持的低技術(shù)含量車企受此影響利潤下降；而擁有技術(shù)優(yōu)勢的龍頭將會(huì)新政策中受益，政策導(dǎo)向使得技術(shù)提升，成本下降，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)趨向于良性健康發(fā)展。

    新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)格競爭更激烈，下一輪整合將提升市場集中度。新政策的推出壓縮了新能源車企的利潤空間，部分車企通過降低零部件價(jià)格來對沖補(bǔ)貼退坡，亦有車企已對后期車價(jià)做出調(diào)整，部分價(jià)格壓力轉(zhuǎn)向消費(fèi)者。未來，新能源車企、上游電池生產(chǎn)廠及其他汽車零部件生產(chǎn)商隨著競爭加大，預(yù)計(jì)將加速分化，而隨著新政策的推出將新能源汽車行業(yè)由補(bǔ)貼導(dǎo)向性轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向性，在補(bǔ)貼減少后車企將直面市場考
驗(yàn)，技術(shù)及管理不達(dá)標(biāo)的車企將逐步被淘汰，市場集中度將迎來進(jìn)一步提升。

圖表43：新能源汽車政策概要

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    2、明確行業(yè)準(zhǔn)入門檻，規(guī)范汽車行業(yè)發(fā)展

    19年1月22日，工業(yè)和信息化部發(fā)布《道路機(jī)動(dòng)車輛生產(chǎn)企業(yè)準(zhǔn)入審查要求》和《道路機(jī)動(dòng)車輛產(chǎn)品準(zhǔn)入審查要求》，進(jìn)一步明確了各類車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準(zhǔn)入的具體條件以及審查辦法，主要從車企流程優(yōu)化、提高準(zhǔn)入門檻、鼓勵(lì)車企代工三個(gè)方面進(jìn)行了改進(jìn)和優(yōu)化。精簡準(zhǔn)入許可要求，突出審查能力導(dǎo)向，提高企業(yè)及產(chǎn)品要求。規(guī)定將減少行政審批，避免了企業(yè)分支重復(fù)申請的情況,產(chǎn)品的系族化管理也同樣避免了同系族產(chǎn)品重復(fù)申請的情況，更好地發(fā)揮市場作用。注重企業(yè)能力審查，如取消研發(fā)人員占員工總數(shù)的要求等，在一定程度上可以提高企業(yè)的行政效率，以及乘用車企業(yè)在發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)等方面的能力。這有利于我國乘用車企業(yè)在發(fā)動(dòng)機(jī)控制技術(shù)、制造技術(shù)等方面的提升。規(guī)定也對企業(yè)和產(chǎn)品均提出了更嚴(yán)格、細(xì)致的要求和門檻，主要針對對象為新造車勢力,通過提升準(zhǔn)入核查標(biāo)準(zhǔn),有利于篩選出真正有實(shí)力完成可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。

    審查要求概要

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    三、整車廠利潤空間及負(fù)債情況分析

    （一）、尾部企業(yè)進(jìn)入困境

    尾部整車廠利潤空間壓縮，資產(chǎn)負(fù)債率高企，行業(yè)加速出清。

    整車企業(yè)2018年歸母凈利潤（億元）

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    整車企業(yè)2018年資產(chǎn)負(fù)債率情況

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    （二）、和豪華占優(yōu)

    日系全球地位回歸，豪華趨勢向上：日系和德系豪華形成向上趨勢，自主 周期屬性特別明顯，二三線加速淘汰。

    市場勢力演變復(fù)盤

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    四、2019年汽車行業(yè)發(fā)展趨勢預(yù)測

    2018年國內(nèi)汽車市場行情低迷，乘用車產(chǎn)銷負(fù)增長幾成定局。今年乘用車市場相對低迷，主要受到基數(shù)和樓市等因素的綜合影響。其中，2017年產(chǎn)銷量高基數(shù)因素導(dǎo)致2018年四季度的負(fù)增長約在15%左右，影響全年增速3個(gè)百分點(diǎn)。而2017年車市的高基數(shù)因素會(huì)在2019年消失，對2019年銷量增速修復(fù)有改善效果。

    預(yù)計(jì)，2019年乘用車市場增速或能達(dá)1.2%。但由于2019年春節(jié)較早，加之2018年的轉(zhuǎn)移量較少，2019年初應(yīng)該仍是嚴(yán)峻的負(fù)增長。整體來看，2018年國內(nèi)車市呈現(xiàn)前高后低的高基數(shù)效應(yīng)，而2019年的車市或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后穩(wěn)的走勢。