乳制品行業(yè)牧業(yè)跟蹤報告：周期筑底 期待反轉(zhuǎn)

本報告導(dǎo)讀：

原奶價格企穩(wěn)筑底，26 年上行確定性較強(qiáng)，肉牛景氣周期有望延續(xù)，肉奶周期共振下牧業(yè)企業(yè)盈利彈性可期。

投資要點：

投資建議原 奶價格企穩(wěn)筑底，26年上行確定性較強(qiáng)，有望受益于供給端集中擴(kuò)產(chǎn)影響消退與補(bǔ)欄減少，以及需求端初深加工產(chǎn)能釋放；能繁母牛持續(xù)去化，肉牛景氣周期有望延續(xù)至27 年。肉奶周期共振下，牧業(yè)企業(yè)盈利彈性較強(qiáng)。推薦標(biāo)的為牧業(yè)龍頭優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)，相關(guān)標(biāo)的為中國圣牧、澳亞集團(tuán)。

原奶價格企穩(wěn)筑底，26 年上行確定性較強(qiáng)。受益于季節(jié)性供需錯配與新版滅菌乳國標(biāo)落地，9 月奶價有所反彈回升，行業(yè)供需格局達(dá)到初步平衡。雙節(jié)后奶價表現(xiàn)堅挺，11 月延續(xù)筑底趨勢，整體供需情況好于預(yù)期。目前我國原奶自給率逾70%，24 年進(jìn)口干乳制品折合生鮮乳約為1500 萬噸，占原奶產(chǎn)量比例達(dá)37%；伊利、蒙牛等企業(yè)持續(xù)發(fā)力初深加工產(chǎn)能建設(shè)，未來隨著國產(chǎn)替代比例提升，原奶需求有望進(jìn)一步提振。此外，供給端有望受益于前期集中擴(kuò)產(chǎn)影響消退、泌乳牛補(bǔ)欄減少與部分社會存欄退出，26 年奶價上行確定性較強(qiáng)。

能繁母牛持續(xù)去化，景氣周期有望延續(xù)。供給端能繁母牛存欄持續(xù)去化，25Q3 全國牛存欄同比-2.4%至9932 萬頭，肉牛整體繁育周期較長，我們認(rèn)為供給端缺口持續(xù)下景氣周期有望延續(xù)至27 年。25 年8 月起美國對巴西牛肉加征40%關(guān)稅，大量在途貨物流入中國等市場，受國際供需格局變化與行業(yè)囤貨等影響，25H2 我國進(jìn)口牛肉量同比提升；隨著11 月美國關(guān)稅政策松綁，牛肉進(jìn)口端影響有望減弱。我國進(jìn)口牛肉措施調(diào)查將于1 月結(jié)束，我們認(rèn)為未來如推出進(jìn)口端限制政策或進(jìn)一步提振國內(nèi)牛肉需求。

肉奶周期共振，盈利彈性較強(qiáng)。1）毛利端：受益于奶價反轉(zhuǎn)與單位成本收縮。假設(shè)銷售奶價同比增長10%/20%，奶牛養(yǎng)殖龍頭企業(yè)毛利率有望獲得6pct/10pct 以上的改善空間。隨著成本管控與運(yùn)營效率提升，公斤奶成本有望進(jìn)一步下降；2）生物資產(chǎn)減值：成母牛估值與淘牛收入有望提振。隨著牛價增長20%，優(yōu)然牧業(yè)/現(xiàn)代牧業(yè)淘?？偸杖胗型龊?.4/1.8 億元；澳亞、圣牧旗下肉牛業(yè)務(wù)則有望直接受益。成母牛公允價值有望受益于奶價反轉(zhuǎn)、飼喂成本下降與牛群結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

風(fēng)險提示：存欄去化、價格反轉(zhuǎn)不及預(yù)期，飼料成本波動，食品安全問題。

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轉(zhuǎn)自國泰海通證券股份有限公司 研究員：訾猛/顏慧菁/張嘉穎