2019年中國軍工行業(yè)高景氣度、軍品采購進度、軍品定價機制改革提升行業(yè)盈利能力及軍工行業(yè)增速的優(yōu)勢[圖]

    一、“十三五”進入收官階段，軍品采購進度有望進一步提速

    “十三五”進入收官階段，軍品采購進度有望進一步提速。軍品的“五年周期”一般呈現(xiàn)出前松后緊的規(guī)律，但是由于現(xiàn)有的軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化高峰主要集中在“十二五”期間，因此較難清晰完整的觀察到每個五年周期內(nèi)的軍品采購規(guī)律。從軍費增速來看，每個五年內(nèi)的增速高峰一般出現(xiàn)在第四個年度前后，但是上市公司的業(yè)績與軍費預算之間不會完全同步，可能出現(xiàn)一定的延遲。

我國軍費保持穩(wěn)步增長

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國軍工信息化行業(yè)市場供需預測及投資戰(zhàn)略研究報告》

    從上市公司的角度觀察，選取了四家在2012年前完成資產(chǎn)證券化，同時具有較強軍品屬性，受民品波動影響較小的四家上市公司：中航飛機（2012年完成資產(chǎn)注入）、中航機電（2012年完成資產(chǎn)注入，收入僅考慮其軍品收入）、中航光電、航天電器，觀察他們在“十二五”期間的業(yè)績走勢。四家代表性公司的收入端在2014、2015年出現(xiàn)加速增長，并在2015年達到利潤增長的高峰。“十三五”前期，受軍改影響，可能對部分采購及收入確認造成一定程度的進度放緩，而在“十三五”中后期，軍改影響逐步消除，同時疊加新裝備進入批產(chǎn)階段，行業(yè)有望迎來新一波的業(yè)績高峰，看好“十三五”后兩年的業(yè)績高增長。

    二、行業(yè)高景氣度持續(xù)性強，看好軍工成長性

    我國國防費水平偏低，將穩(wěn)定增長；裝備費占比逐年提高。2019年，新版國防白皮書發(fā)布。橫向國際對比，我國國防費水平偏低，將繼續(xù)保持適度穩(wěn)定增長?？v向?qū)Ρ?，裝備費占國防費比例持續(xù)提升，從2010年的1773.59億元提升至2017年的4288.35億元，年均復合增長率達13.44%；裝備費占比相應由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。裝備費提升主要是由于我國軍隊推進國防和軍隊全面建設(shè)，加大武器裝備建設(shè)投入，淘汰更新部分落后裝備，升級改造部分老舊裝備，研發(fā)采購航空母艦、作戰(zhàn)飛機、導彈、主戰(zhàn)坦克等新式武器裝備，穩(wěn)步提高武器裝備現(xiàn)代化水平。

    對比美軍，預計航空裝備仍是裝備費最大的投入重點，行業(yè)高景氣度持續(xù)性強。對比美軍裝備采購費用投向中，飛機多年來始終占據(jù)首位的情況，以及我軍同美軍在裝備數(shù)量和水平上的客觀差距，預計航空裝備仍將是裝備費最大的投入重點。

美國近20年來軍隊裝備采購經(jīng)費中，航空裝備占比遙遙領(lǐng)先

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    我國正處于新型航空裝備加速列裝和原有型號更新?lián)Q代的關(guān)鍵時期，隨著“十三五”進入收官階段，軍品訂單有望在五年軍品周期“前松后緊”的規(guī)律下繼續(xù)呈現(xiàn)加速釋放態(tài)勢，行業(yè)基本面繼續(xù)加速改善的趨勢明確。且長期來看，隨著軍費的適度穩(wěn)定增長，行業(yè)高景氣度的持續(xù)性強，成長屬性明顯。

    三、軍工產(chǎn)業(yè)資源整合持續(xù)推進，軍工資產(chǎn)證券化有望繼續(xù)加速

    2017年是央企混改的落地之年。從十八屆三中全會首次提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，到《中共中央、國務院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》的頒布實施，國企改革頂層設(shè)計“1+N”框架體系正式確立。2015年9月，國務院印發(fā)的《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》提出分類、分層推進央企混改的思路，并將軍工企業(yè)歸類為“主業(yè)處于重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)”。

    根據(jù)國務院印發(fā)的《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》中的表述：“對于國防軍工等特殊產(chǎn)業(yè)，從事戰(zhàn)略武器裝備科研生產(chǎn)、關(guān)系國家戰(zhàn)略安全和涉及國家核心機密的核心軍工能力領(lǐng)域，實行國有獨資或絕對控股；其他軍工領(lǐng)域，分類逐步放寬市場準入，建立競爭性采購體制機制，支持非國有企業(yè)參與武器裝備科研生產(chǎn)、維修服務和競爭性采購。”本輪混改有望在軍工集團旗下以民品業(yè)務為主的競爭性領(lǐng)域率先取得突破，但是對于涉及國家安全的核心軍品領(lǐng)域仍然難以介入。

    軍工作為央企混改的重點領(lǐng)域之一，近期有望取得實質(zhì)性進展。中國核建、中國船舶兩大軍工集團被列入第一批“6+1”混改試點；第二批混改試點名單中包括中國核燃料有限公司在內(nèi)；第三批混改試點企業(yè)名單31家企業(yè)（其中央企子公司10家，地方國企21家）已經(jīng)確定，有望于今年上半年公布。隨著混改試點方案的加速落地，各大軍工集團都紛紛表態(tài)要積極推進混改工作。2017年1月，兵器工業(yè)集團印發(fā)了《關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的指導意見（試行）》，兵器裝備集團也制訂了軍工企業(yè)混合所有制改革試點初步方案，并且確定了4家試點單位，未來還將有其他軍工集團陸續(xù)跟進，制定混改路線及試點方案。

我國十大軍工集團資產(chǎn)證券化率對比（單位：%）

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我國十大軍工集團收入口徑證券化率

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    航空工業(yè)持續(xù)推進產(chǎn)業(yè)資源整合，旗下多家上市公司推進資本運作。11月5日，中航飛機公布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易的提示性公告》，公司擬將部分飛機零部件制造業(yè)務資產(chǎn)與中航飛機有限責任公司部分飛機整機制造及維修業(yè)務資產(chǎn)進行置換。公司擬與航空工業(yè)飛機進行資產(chǎn)置換，擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)的差額由一方向另一方以現(xiàn)金方式補足。經(jīng)初步籌劃，擬置入上市公司資產(chǎn)為西安飛機工業(yè)（集團）有限責任公司100%股權(quán)、陜西飛機工業(yè)（集團）有限公司100%股權(quán)和中航天水飛機工業(yè)有限責任公司100%股權(quán)等資產(chǎn)，其中中航天水飛機工業(yè)有限責任公司100%股權(quán)擬在本次交易前由航空工業(yè)無償劃轉(zhuǎn)至航空工業(yè)飛機；擬置出上市公司資產(chǎn)為中航飛機股份有限公司長沙起落架分公司、中航飛機股份有限公司西安制動分公司全部資產(chǎn)及負債和貴州新安航空機械有限責任公司100%股權(quán)等資產(chǎn)。該交易完成后，預計將大幅提高上市公司凈利潤。另外，洪都航空擬以零部件業(yè)務資產(chǎn)換洪都集團導彈業(yè)務資產(chǎn)，中航科工擬收購中航直升機100%股權(quán)，上述事項均處于積極推進之中。

    南北船重組獲國務院批準，新設(shè)立中國船舶集團。10月25日，南北船兩大集團旗下上市公司紛紛發(fā)布公告，經(jīng)國務院批準，同意中船集團與中船重工實施聯(lián)合重組，新設(shè)中國船舶集團有限公司，由國資委代表國務院履行出資人職責，中船集團和中船重工整體劃入中國船舶集團。南北船的合并是國企改革的重要舉措之一，有利于船舶行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰低端落后與過剩產(chǎn)能，同時優(yōu)化國有資本布局，減少無效競爭，提升船舶業(yè)的國際競爭力。

    南北船下屬上市公司資產(chǎn)運作正穩(wěn)步推進，未來進一步整合可期。目前，中船重工下屬上市公司中，中國重工為海洋裝備總裝平臺，中國動力為綜合動力平臺，中國海防為電子信息板塊平臺，中國應急為應急產(chǎn)業(yè)板塊平臺；中船集團已形成了與中國重工類似的資產(chǎn)整合框架，如中船科技擬收購海鷹集團100%股權(quán)，注入中船集團水聲設(shè)備及海洋電子資產(chǎn)，變身中船集團海洋科技資產(chǎn)上市平臺；中國船舶、中船防務對正在推進中的重大資產(chǎn)重組方案進行了調(diào)整，調(diào)整后中國船舶成為中船集團船舶總裝類資產(chǎn)上市平臺，中船防務則成為中船集團船舶動力類資產(chǎn)上市平臺。另外，兩船集團下屬均有眾多優(yōu)質(zhì)的研究院所資產(chǎn)等。未來兩船集團下屬各業(yè)務板塊之間、上市公司與非上市資產(chǎn)之間、上市公司之間均存在進一步整合的可能性。

南船下屬上市公司形成與北船類似的資產(chǎn)整合框架北

中國應急 應急產(chǎn)業(yè)板塊平臺
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    軍工行業(yè)整合加速，資產(chǎn)證券化有望進一步提速。兩船集團的合并既為行業(yè)整合提供了借鑒，也表明軍工行業(yè)資產(chǎn)整合正在加速。目前，多家軍工上市公司如中航飛機、中航科工、航發(fā)動力、洪都航空、國?？萍嫉日e極推進資本運作，軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化有望進一步提速。各大軍工集團下屬均有大量優(yōu)質(zhì)的非上市資產(chǎn)，未來進一步資產(chǎn)整合和資產(chǎn)證券化可期。

2019年以來各大軍工集團軍工推進中的資產(chǎn)證券化事件一覽

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    從產(chǎn)業(yè)層面來看，軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化仍存較大空間，后續(xù)運作值得期待。相較國外，目前國內(nèi)軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化率整體仍偏低，行業(yè)總資產(chǎn)口徑和總收入口徑的資產(chǎn)證券化率分別約為43%和38%，各大軍工集團均有大量非上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，借助資本市場繼續(xù)壯大的潛力較大。

    另外，資產(chǎn)證券化也是實現(xiàn)混改的重要方式之一，軍工行業(yè)資本運作值得期待。

各大軍工集團總資產(chǎn)口徑資產(chǎn)證券化率（%，億元）

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各大軍工集團總收入口徑資產(chǎn)證券化率（%，億元）

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部分軍工集團關(guān)于資產(chǎn)證券化的推進計劃

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    混改是最具活力、實現(xiàn)路徑最為多樣的改革方式，第一批央企混改試點以來，混改一直是國改方向最大的看點；而軍工混改則是混改七大重點領(lǐng)域最有市場空間的方向，軍工集團混改包括資產(chǎn)證券化、科研院所改制、引入外部增量與員工持股等基本路徑，其中資產(chǎn)證券化是混合所有制改革的主要路徑。目前我國十大軍工集團的平均資產(chǎn)證券化率還不到40%，相比國外軍工企業(yè)平均70%的資產(chǎn)證券化水平仍有一定差距。隨著央企混改的加速推進，軍工集團的資產(chǎn)證券化水平有望進一步提高。

    雖然軍工集團的資產(chǎn)證券化進程在2015年后出現(xiàn)一定放緩，但是進入2018年下半年節(jié)奏明顯加快。隨著“十三五”已剩下最后兩年，各大軍工集團的資產(chǎn)證券化接近目標考核的重要時間窗口期，推進速度有望加快，2019年可能會有新突破。

    四、股權(quán)激勵和工資總額改革有望實質(zhì)突破，國資投資運營公司有望率先收益

    1）國資委表態(tài)年內(nèi)出臺央企控股上市公司股權(quán)激勵操作指導文件。據(jù)國資委網(wǎng)站8月初對中央企業(yè)中長期激勵機制改革相關(guān)問題的回復，從現(xiàn)階段開展情況來看，不少企業(yè)對中長期激勵重視程度還不夠，上市公司股權(quán)激勵、科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵等激勵工具運用的還不充分，工作推進力度仍需加強。股權(quán)激勵實施力度遠遠不夠，下一階段強化正向激勵還有很大的空間。中央企業(yè)目前控股國內(nèi)外上市公司403家，據(jù)國資委研究中心11月2日發(fā)布的《中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展報告》，目前共有45家央企控股的92戶上市公司實施股權(quán)激勵計劃，測算占比僅23%。

    為支持和鼓勵中央企業(yè)用好上市公司股權(quán)激勵，國資委將進一步完善政策，年內(nèi)出臺中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵的操作指導文件，明確子企業(yè)股權(quán)激勵方案審批事項下放集團公司后的工作機制，優(yōu)化業(yè)績考核條件，研究解決實際收益封頂限制問題，最大限度釋放改革紅利。

央企控股上市公司實施股權(quán)激勵情況

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    2）《改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制方案》出臺，股權(quán)激勵獲支持。2019年4月底，《改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制方案》出臺。方案明確，授權(quán)國有資本投資、運營公司董事會審批子企業(yè)股權(quán)激勵方案，支持所出資企業(yè)依法合規(guī)采用股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票、分紅權(quán)、員工持股以及其他方式開展股權(quán)激勵，股權(quán)激勵預期收益作為投資性收入，不與其薪酬總水平掛鉤。

    2019年6月，國資委印發(fā)《國務院國資委授權(quán)放權(quán)清單（2019年版）》，進一步加大授權(quán)放權(quán)力度，重點選取35項授權(quán)放權(quán)事項，涵蓋規(guī)劃投資與主業(yè)管理；產(chǎn)權(quán)管理；選人用人；企業(yè)負責人薪酬管理、工資總額管理與中長期激勵；重大財務事項管理等方面。從實施要求上看，將分類開展授權(quán)放權(quán)，分別針對各中央企業(yè)、綜合改革試點企業(yè)、國有資本投資、運營公司試點企業(yè)以及特定企業(yè)相應明確了授權(quán)放權(quán)事項。這也標志著落實國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革邁出了重要步伐。

    目前，國有資本投資、運營公司試點在央企層面已達21家，航空工業(yè)集團是目前唯一一家入選的軍工集團，一直走在國企改革前列，有望引領(lǐng)行業(yè)改革步伐。如下屬中航沈飛實現(xiàn)核心軍工資產(chǎn)整體上市，中航科工擬收購中航直升機100%股權(quán)，洪都航空擬將部分零部件制造業(yè)務及資產(chǎn)與洪都集團相關(guān)防務產(chǎn)品業(yè)務及資產(chǎn)進行置換等；下屬多家企業(yè)如中航沈飛、中航光電等已實施股權(quán)激勵，中航機電、中航電測等已實施高管及核心骨干員工持股，中航機電、中航電子分別擬回購公司股份1.5-3億元用于員工持股、股權(quán)激勵或可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等。

    航空工業(yè)、中國電子、中核集團、兵裝集團、中電科等多家軍工央企集團下屬均有部分上市公司已實施了股權(quán)激勵。從實施家數(shù)來看，2019年以來，行業(yè)內(nèi)實施股權(quán)激勵推進有所加速。

軍工央企實施股權(quán)激勵家數(shù)分年度數(shù)量一覽

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    國資改革持續(xù)推進，軍工行業(yè)作為重點領(lǐng)域之一，股權(quán)激勵和工資總額改革有望加速推進，不僅有利于激發(fā)員工的積極性，釋放企業(yè)內(nèi)生活力，也將為相關(guān)企業(yè)業(yè)績釋放增添內(nèi)在驅(qū)動力。

    五、軍品定價機制改革持續(xù)推進，有望提升行業(yè)盈利能力

    據(jù)航空工業(yè)官網(wǎng)2019年03月21日消息，航空工業(yè)計劃財務部開展2019年裝備價格業(yè)務工作培訓，“宣貫定價議價新規(guī)則”，會上就裝備定價議價新規(guī)則及其實施細則、裝備購置價格審核相關(guān)政策法規(guī)進行解讀。這意味著軍品定價機制改革已開始進入落地實施階段。

    2019年10月24日，據(jù)解放軍報報道，《軍隊單一來源采購審價管理辦法》出臺。《辦法》共7章44條，重點明確了單一來源采購審價的方法、程序和內(nèi)容，結(jié)合軍隊采購工作實際，從制造成本、直接材料、直接人工、制造費用、專項費用、費用分配、期間費用、管理費用、財務費用等方面對主要審核內(nèi)容及方法予以規(guī)范。這一辦法的出臺，意味著軍品定價機制改革工作正在持續(xù)推進。

軍品定價機制變化歷程時

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    根據(jù)2013年原總裝發(fā)布的《裝備購置目標價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南》，提出推行裝備采購目標價格管理，引入激勵約束機制。而從國內(nèi)外對比情況來看，分系統(tǒng)和零部件類企業(yè)的凈利潤率基本處于同一水平，但國內(nèi)主機類企業(yè)目前的凈利潤率基本上都在3%-4%以下，遠低于美股軍工股8%-10%左右的凈利潤率。預計隨著改革政策逐步推進實施，將提升行業(yè)內(nèi)企業(yè)，特別是主機類和重要分系統(tǒng)企業(yè)盈利能力。

國內(nèi)外總裝類企業(yè)市值對比

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國內(nèi)外總裝類企業(yè)盈利能力對比

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國內(nèi)外分系統(tǒng)級供應商市值對比

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國內(nèi)外分系統(tǒng)級供應商盈利能力對比

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    六、2019年基本面變化或體現(xiàn)在利潤表，軍工行業(yè)增速具有比較優(yōu)勢

    預計，軍工行業(yè)基本面的變化或?qū)?8年資產(chǎn)負債表兌現(xiàn)至19年利潤表上，19年軍工行業(yè)增速或和18年（16-17%）基本持平或略有提升。主要源于：第一，軍工領(lǐng)域投資包括中央基本預算、地方預算以及軍民融合基金等，資金的來源和用途較為清晰，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。第二，軍工裝備的用戶為200萬人的軍隊，而作為高端裝備制造業(yè)，軍工行業(yè)發(fā)展和下游客戶需求緊密相關(guān)，受限于需求和產(chǎn)能的制約。此外，軍工毛利率和費用率的變化處于變動較大的時期，預計毛利率或略有下滑，而費用率也下降較多，所以凈利率反而出現(xiàn)了向好的變化。

    宏觀經(jīng)濟壓力或?qū)⑼癸@軍工行業(yè)的比較優(yōu)勢。軍工行業(yè)增長或較為穩(wěn)?。ǚ歉咚僭鲩L），但在市場普遍預期19年宏觀經(jīng)濟壓力、貿(mào)易摩擦持續(xù)升溫的情況下，或?qū)⑹沟密姽ば袠I(yè)增速更為突出，相對其它行業(yè)具有較為明顯的比較優(yōu)勢。