2018年中國(guó)基建建設(shè)密度、基建建設(shè)的財(cái)政能力、建筑龍頭提升空間、中國(guó)基建空間及投資建設(shè)方向分析[圖]

    一、國(guó)內(nèi)負(fù)債較西方發(fā)達(dá)國(guó)家低，具備支撐基建建設(shè)的財(cái)政能力

    目前中國(guó)的人均GDP基本相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家在上世紀(jì)80年代左右的水平，仍未到達(dá)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以三產(chǎn)為主的轉(zhuǎn)折點(diǎn)， 因此在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，基建領(lǐng)域建設(shè)仍有較高增長(zhǎng)空間； 目前中國(guó)的財(cái)政情況好于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，如日本債務(wù)余額占GDP比重已超過(guò)220%(政府債務(wù)口徑)，美國(guó)、意大利等 國(guó)一超過(guò)100%，而中國(guó)目前僅約50%，因此在未來(lái)仍具備支撐基建建設(shè)的財(cái)政能力。

中國(guó)人均GDP相當(dāng)西方發(fā)達(dá)國(guó)家上世紀(jì)80年代左右的水平

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)基建行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

中國(guó)2018年債務(wù)余額占GDP比重較西方發(fā)達(dá)國(guó)家仍較低

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    二、 國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率僅59.6%仍較低，未來(lái)伴隨城鎮(zhèn)化建設(shè)有較高基建需求

    國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化水平低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)推進(jìn)仍有較高的基建增長(zhǎng)空間。國(guó)內(nèi)目前的城鎮(zhèn)化率僅59.6%， 雖然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但較西方發(fā)達(dá)國(guó)家如日本91.6%、美國(guó)82.3%、德國(guó)77.3%仍有 較大提升空間，預(yù)計(jì)還有10-20年左右的快速上升期才會(huì)面臨城鎮(zhèn)化的邊際拐點(diǎn)。因此未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化率提高，仍將由 較高的基建建設(shè)需求。

中國(guó)城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步攀升到60%左右

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中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有較大提升空間

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    1、國(guó)內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：鐵路密度136km/萬(wàn)km²低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家

    國(guó)內(nèi)鐵路發(fā)展水平低于海外。1) 2018年國(guó)內(nèi)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)13.1萬(wàn)公里，同比增長(zhǎng) 3.1%，其中高鐵2.9萬(wàn)公里；2)國(guó)內(nèi)十三五末鐵路目標(biāo)通車(chē)15萬(wàn)公里、高鐵3萬(wàn)公里；至2030年鐵路目標(biāo)通車(chē)20萬(wàn)公里、高鐵 4.5萬(wàn)公里，目前仍有6.9/1.6萬(wàn)公里缺口；且考慮到東部地區(qū)管網(wǎng)加密、中西部地區(qū)補(bǔ)短板需求，未來(lái)鐵路建設(shè)存在較大空間； 3)2018年國(guó)內(nèi)鐵路路網(wǎng)密度為136公里/萬(wàn)平方公里，同比增加3.7公里/萬(wàn)平方公里，但較海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家如德國(guó)、法國(guó)、美 國(guó)等仍存在一定差距。

我國(guó)鐵路密度小于發(fā)達(dá)國(guó)家(km/萬(wàn)km²)

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我國(guó)鐵路人均保有小于發(fā)達(dá)國(guó)家(km/萬(wàn)人)

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    2、國(guó)內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：公路密度51km/百km²低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家且具不均衡性

    國(guó)內(nèi)公路發(fā)展水平低于海外。1)國(guó)內(nèi)公路總里程到2018年為485萬(wàn)公里同比增長(zhǎng)1.5%，居世界第三，其中高速公路14.3萬(wàn)公 里居世界第一；2)據(jù)《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》，十三五期間國(guó)內(nèi)交通基建投資將達(dá)15萬(wàn)億(公路7.8萬(wàn) 億)，到2020年公路總里程將達(dá)500萬(wàn)公里(較十二五末增長(zhǎng)9%)，其中高速公路15萬(wàn)公里(較十二五末增長(zhǎng)21%)；3)國(guó)內(nèi)公路 密度為50.5km/百km²，較美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距；分區(qū)域看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，東部已達(dá)到118 公里/百km² ，但西部?jī)H為27km/百km² ，存在較大差距。

中國(guó)公路密度水平具有較大發(fā)展空間

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    3、國(guó)內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：中西部較多省份綜合公路密度較低

    從整體公路角度看，構(gòu)建綜合公路密度指標(biāo)亦得出位于中西部較多省份的建設(shè)空間較高。構(gòu)建綜合公路密度=公路里程/(常 住人口*總面積)。從數(shù)據(jù)方差來(lái)看，綜合公路密度第一梯隊(duì)省市(排名前6)均值在8.1km(萬(wàn)人×萬(wàn)km²)，與第二、三梯隊(duì)均 值差距較高。中西部多數(shù)省份未來(lái)公路建設(shè)如一級(jí)公路、農(nóng)村公路等的空間較高。

中西部較多省份綜合高速公路密度較低

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    4、國(guó)內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：中西部較多省份十三五規(guī)劃剩余缺口仍較高

    從各省十三五高速公路規(guī)劃完成情況(里程口徑)看：甘肅、青海等部分中西部省份剩余缺口仍較高，未來(lái)兩年趕規(guī)劃壓力較大 。從目前各省剩余缺口看，甘肅44.2%、青海39.2%、云南37.2%、內(nèi)蒙古37.1%均超過(guò)35%，缺口率較高的前五位中有四位 都位于中西部；從剩余里程規(guī)?？?，內(nèi)蒙古3730公里、甘肅3184公里、云南2978公里、廣東2653公里、河北2469公里較高 。未來(lái)兩年這些省份趕規(guī)劃的壓力較大但動(dòng)力也較足，屬于補(bǔ)短板的先頭地區(qū)，整體增速仍將維持較快水平。 1.2

部分省市十三五高速公路規(guī)劃完成情況：較多中西部省份缺口率仍較高

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    備注：已完成高速公路里程為2017年數(shù)據(jù)(2018年數(shù)據(jù)目前未披露)。

    5、國(guó)內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：軌交發(fā)展水平仍遠(yuǎn)低于海外

    國(guó)內(nèi)軌交發(fā)展水平低于海外。對(duì)標(biāo)東京、紐約等發(fā)達(dá)國(guó)家大灣區(qū)的軌交現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)軌交建設(shè)仍有巨大的發(fā)展空間，如東京 都會(huì)區(qū)3000萬(wàn)人通勤用軌道接近3000公里，而京滬超2000萬(wàn)人，僅700公里左右。 國(guó)內(nèi)軌交發(fā)密度等數(shù)據(jù)均低于發(fā)達(dá)國(guó)家主要城市。滿足52號(hào)文申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的城市的軌交密度僅0.06km/km(²紐約0.48/倫敦 0.25)、人均保有量?jī)H0.19km/萬(wàn)人(倫敦0.47/紐約0.2) 。 軌交批復(fù)重啟至今累計(jì)超1.1萬(wàn)億。1)自2018年8月軌交批復(fù)重啟至今，國(guó)家發(fā)改委累計(jì)批復(fù)超1.1萬(wàn)億，其中長(zhǎng)三角占比 約60%；2)隨著1.1萬(wàn)億招投標(biāo)陸續(xù)推進(jìn)，疊加未來(lái)軌交建設(shè)繼續(xù)推進(jìn)，軌交建設(shè)或有望迎進(jìn)一步熱潮。

滿足申報(bào)條件城市城軌密度遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國(guó)家主要城市(km/km²)

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滿足申報(bào)條件城市城軌人均保有量遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國(guó)家主要城市(km/萬(wàn)人)

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    6、全球?qū)Ρ?，?guó)內(nèi)建筑龍頭估值偏低仍有提升空間

    國(guó)內(nèi)建筑龍頭PE較低：1)基建類國(guó)際龍 頭估值明顯高于國(guó)內(nèi)，萬(wàn)喜15.9倍最高，因其特許業(yè)務(wù)較強(qiáng)且現(xiàn)金流、盈 利能力等指標(biāo)均位居前茅；2)咨詢?cè)O(shè)計(jì)類 國(guó)際龍頭估值亦較高，其中WSP為20.1 倍遠(yuǎn)高于蘇交科及中設(shè)集團(tuán)；房建類國(guó)際 建筑龍頭除瑞典斯堪斯卡外均較低，其中 3家日本公司均低于7倍；工業(yè)工程類 FLUOR為20.1倍、JACOBS為18.1倍均較 高，一方面因其在工程咨詢領(lǐng)域 的綜合實(shí)力較強(qiáng)，另一方面工業(yè)類業(yè)務(wù)天 然具備比基建與房建類業(yè)務(wù)具更高估值； 國(guó)內(nèi)建筑龍頭尤其是基建龍頭在基建建設(shè) 仍有較高空間等四大邏輯加持下，且考慮 到盈利水平近幾年不斷提升，未 來(lái)估值將會(huì)提升。

國(guó)內(nèi)外基建類建筑龍頭的估值水平偏低

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國(guó)內(nèi)外咨詢?cè)O(shè)計(jì)類建筑龍頭的估值水平偏低

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國(guó)內(nèi)外房屋建設(shè)類建筑龍頭的估值水平偏低

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國(guó)內(nèi)工業(yè)工程類建筑龍頭的估值水平偏低

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    三、中國(guó)基建空間到底有多大？中國(guó)投資建設(shè)方向是什么？

    一方面取決于對(duì)基建的需求，另一方面取決于融資。
在需求存在的情況下，基建投資不會(huì)導(dǎo)致資源浪費(fèi)，也不會(huì)帶來(lái)太多的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。否則，基建投資就會(huì)導(dǎo)致資源浪費(fèi)，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至形成泡沫。因此第一個(gè)問(wèn)題是更為基礎(chǔ)的問(wèn)題，具體而言，與其他國(guó)家相比，中國(guó)基建的差距多大？國(guó)內(nèi)各地區(qū)之間不平衡問(wèn)題多嚴(yán)重？未來(lái)幾

    年每年增長(zhǎng)多少合適？如何融資？

    從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)在交通、能源、通信等方面的密度和人均水平仍然偏低

    公路密度約是世界均值的70%，鐵路密度約是世界均值的60%，在主要國(guó)家中僅高于巴西、俄羅斯。中國(guó)能源結(jié)構(gòu)與美俄不同使得中國(guó)的管道里程不需要達(dá)到美國(guó)的水平。軌交方面，若長(zhǎng)期內(nèi)中國(guó)將建設(shè)軌交的人口標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)至100萬(wàn)，那么將有225個(gè)城市符合標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)超目前的34個(gè)。從質(zhì)量來(lái)看，2017年中國(guó)基建總體上排名第46位，只有鐵路質(zhì)量排名較高（為第17位），其他多數(shù)均在40名之后。作為趕超型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)擁有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，可直接采用更高級(jí)的技術(shù)，避免重復(fù)投資，優(yōu)先發(fā)展高速鐵路、高速公路、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等。

    從國(guó)內(nèi)不同區(qū)域來(lái)看，不平衡問(wèn)題仍然比較嚴(yán)重

    東部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施總量、密度和人均水平均明顯高于中西部地區(qū)。絕大部分的高速公路、城市軌道交通設(shè)施、高鐵等都位于東部地區(qū)。比如，雖然整體鐵路覆蓋率很高，且中國(guó)在高鐵方面也世界領(lǐng)先（高鐵里程占全球比重為64%），但對(duì)中西部地區(qū)來(lái)說(shuō)，高鐵仍然稀缺（浙江地級(jí)市的高鐵班次是安徽的2.9倍）。中國(guó)能源資源在地區(qū)之間的不平衡帶來(lái)了跨地區(qū)之間的能源輸送需求，以水力為例，西部12省約占全國(guó)總量的80%，推升跨區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求，例如“西電東送”“西氣東輸”等。農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施有較大發(fā)展空間，例如農(nóng)村電網(wǎng)、廁所等。

    從投資方向來(lái)看，近幾年來(lái)區(qū)域下沉和領(lǐng)域優(yōu)化是大勢(shì)所趨。

    投資向中部等人均基礎(chǔ)設(shè)施存量較低（2012-2016年陜西增速是廣東的2.5倍）和行政層級(jí)更低的區(qū)域（2001-2016年村莊投資強(qiáng)度高于城市14個(gè)百分點(diǎn)）發(fā)展，同時(shí)領(lǐng)域方面向生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)、鐵路（高鐵和貨運(yùn)公轉(zhuǎn)鐵）、通信網(wǎng)絡(luò)等延伸。至于市場(chǎng)關(guān)注度較高的高鐵，仍有一定空間，特別是考慮到中國(guó)的低成本優(yōu)勢(shì)（還不算太高的人力成本、土地征用成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、核心技術(shù)國(guó)產(chǎn)化等）。不斷提高的環(huán)保要求需要加強(qiáng)貨運(yùn)鐵路投資來(lái)補(bǔ)短板，5G等通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的重要性不斷提升。

    結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)際，從需求端來(lái)看，2018-2020年中國(guó)基建投資名義增速較合理的區(qū)間大約為6-10%。從融資方式來(lái)看，鑒于地方隱性債務(wù)較高，基建未來(lái)對(duì)城投的依賴會(huì)下降。更多要依賴顯性債務(wù)，如適度增加財(cái)政赤字、擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，以及發(fā)揮PPP的補(bǔ)充作用。