2019年上半年中國光伏行業(yè)整體盈利質(zhì)量正在提升，未來中國光伏產(chǎn)業(yè)全球競爭力將不斷增強(qiáng)[圖]

    一、光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    1、光伏國內(nèi)與海外兩開花

    2019年上半年，光伏行業(yè)逐步回暖，已走出2018年低谷。自2018年11月起，光伏政策逐步趨于溫和，由行政指令化向市場化轉(zhuǎn)變，并且系列政策展示了非常好的延續(xù)性，呵護(hù)行業(yè)逐步回暖。平價上網(wǎng)及2019年補(bǔ)貼電價政策的出臺，進(jìn)一步明確了行業(yè)未來發(fā)展方向，維護(hù)了市場信心。預(yù)計2019年在公開競價的大原則下，全年補(bǔ)貼額30億能夠支持40GW項目建設(shè)，并且下半年競價和平價上網(wǎng)項目已開始進(jìn)入建設(shè)階段，為2020年全面進(jìn)入平價時代奠定基礎(chǔ)。

    從業(yè)績角度審視，2018年是光伏行業(yè)的業(yè)績底和政策底，行業(yè)向上發(fā)展擁有非常堅實的基礎(chǔ)。2019年上半年，行業(yè)龍頭公司進(jìn)一步夯實技術(shù)和市場領(lǐng)先優(yōu)勢，并且乘著行業(yè)快速復(fù)蘇的東風(fēng)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，在海外市場穩(wěn)步增長的助推下，盈利能力進(jìn)一步提升。進(jìn)入平價階段后，政策緊箍咒將被去除，光伏行業(yè)將進(jìn)入一個嶄新的階段，亦將誕生偉大的公司。

光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國光伏設(shè)備行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查及發(fā)展前景展望報告》

    我國光伏產(chǎn)業(yè)憑借著制造業(yè)的效率、成本控制、高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢快速發(fā)展，目前已占據(jù)全球超70%的產(chǎn)能，原材料和設(shè)備均幾乎實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

    2019年上半年中國光伏產(chǎn)品出口額達(dá)到106.1億美元，同比增長31.7%。其中硅片、電池片、組件出口量均實現(xiàn)了同比增長，分別為23.6億片(約11.6GW)、5.3GW、36GW，同比分別增長1.2%、157.9%和102.4%，其中電池片的出口量超過了2018年全面增長量。

2018-2019年H1中國光伏主要產(chǎn)品出口金額統(tǒng)計情況

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    從主要出口國家和地區(qū)來看，2019年上半年中國光伏產(chǎn)品出口至200多個國家、地區(qū)，出口市場由亞洲為中心轉(zhuǎn)向多元化局面。其中，前十名國家和地區(qū)中亞洲國家有3個(越南、日本、印度)，歐洲國家4個(西班牙、葡萄牙、荷蘭、烏克蘭)，拉丁美洲國家2個(巴西、墨西哥)，大洋洲為1個(澳大利亞)。
隨著歐洲市場復(fù)蘇，2019年上半年出口到荷蘭、西班牙、烏克蘭、葡萄牙、德國、比利時的組件明顯增加。此外，越南超越印度成為中國光伏產(chǎn)品出口第一大市場，主要原因在于越南總理簽發(fā)關(guān)于在越南發(fā)展太陽能發(fā)電項目鼓勵機(jī)制的決定。

2019年H1中國光伏組件出口地區(qū)占比情況

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    受光伏政策基調(diào)和市場影響，2019年上半年中國光伏市場相對萎縮。2019年上半年我國光伏新增裝機(jī)容量不足12吉瓦，只有11.4GW，降幅超過50%。其中，集中式電站新增裝機(jī)6.8GW，同比下滑43.3%，分布式光伏新增裝機(jī)僅為4.6GW，同比下滑61.7%。同時，競價加速了補(bǔ)貼退坡步伐。

2013-2019年H1中國光伏新增裝機(jī)容量及增長情況

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    與之相對，海外市場大放異彩，是我國光伏光伏制造行業(yè)保持增長的主要驅(qū)動力。從全球市場來看，2019年上半年全球光伏裝機(jī)約47GW，新興市場的表現(xiàn)令人驚喜。越南迎來“630搶裝”，2019年上半年裝機(jī)量高達(dá)4.3GW，全年裝機(jī)有望超過澳大利亞;西班牙成為2019年最熱門的PPA市場，預(yù)計全年裝機(jī)超4GW，一躍成為全球第六大光伏市場;極具潛力的拉美市場預(yù)計全年裝機(jī)超8GW。

2013-2019年H1全球光伏新增裝機(jī)容量情況

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    2019年上半年，由于海外市場需求旺盛的驅(qū)動，中國光伏制造端繼續(xù)保持了良好的增長態(tài)勢，主要制造企業(yè)均呈現(xiàn)生產(chǎn)端和銷售端產(chǎn)銷兩旺局面。其中，多晶硅產(chǎn)量15.5萬噸，同比增長8.4%;硅片產(chǎn)量63GW，同比增長26%;電池片產(chǎn)量51GW，同比增長30.8%;組件產(chǎn)量47GW，同比增長11.9%。

2019年H1中國光伏主要產(chǎn)品產(chǎn)量及增長情況

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    2019H1主要光伏產(chǎn)品價格整體處于下降通道。分種類來看：

    硅料：2019年單晶硅料價格下降6.2%，多晶硅料下降20%。

    硅片：2019年多晶硅片價格下降11.6%，單晶硅片因為需求較好，價格上漲2.3%。

    電池片：單晶PERC電池片價格下降30%，多晶硅片價格下降9%。單晶PERC電池片6月以來由于新增產(chǎn)能集中投放，而國內(nèi)光伏電站建設(shè)仍未大規(guī)模開始，價格快速下降，目前隨著需求好轉(zhuǎn)價格已企穩(wěn)。

    組件：單晶PERC組件價格下降10%，多晶組件下降6.6%。

硅料價格走勢（元/kg）

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硅片價格走勢（元/片）

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電池片價格走勢（元/W）

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組件價格走勢(元/W)

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    2、行業(yè)整體盈利質(zhì)量正在提升

    在光伏子行業(yè)中，我們選取了35家公司作為樣本，并按產(chǎn)業(yè)鏈上中下游進(jìn)行分類：

    上游：硅料

    中游：硅片、電池片、組件、光伏設(shè)備、金剛線、逆變器

    下游：運(yùn)營商

    光伏板塊2019H1實現(xiàn)營業(yè)收入945億元，同比增長9.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤38.1億元，同比減少14.4%；毛利率為21.5%，同比增加2.2%；期間費(fèi)用率為13.6%，同比減少21.3%，經(jīng)營性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體來說，雖然利潤下降，但盈利質(zhì)量顯著提升。

光伏行業(yè)2018年和2019H1變化數(shù)據(jù)

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    2019年是光伏執(zhí)行競價的第一年，行業(yè)面臨補(bǔ)貼大幅退坡的局面，但同時政策擾動降低、市場化程度加深，使得行業(yè)提升了造血能力，在2019H1海外市場爆發(fā)的情況下，實現(xiàn)了業(yè)績的顯著提升。2019年全年補(bǔ)貼額降低至25.5億元，但是能夠支持35~40GW的國內(nèi)項目建設(shè)。下半年光伏市場由國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)，22.8GW的競價項目以及4.8GW的平價項目投產(chǎn)目標(biāo)均在12月底，正常光伏電站建設(shè)工期至少需3個月，因此Q3、Q4將是國內(nèi)光伏建設(shè)高峰期，需求向好對于產(chǎn)業(yè)鏈價格產(chǎn)生非常強(qiáng)勁的支撐。

    從業(yè)績角度審視，2018年是光伏行業(yè)的業(yè)績底和政策底，從2019年開始行業(yè)逐步上行，目前上行趨勢仍在延續(xù)。經(jīng)歷了2018年最艱難時刻的大浪淘沙，行業(yè)龍頭公司進(jìn)一步夯實了技術(shù)和市場領(lǐng)先優(yōu)勢，并且乘著行業(yè)快速復(fù)蘇的東風(fēng)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，在海外市場穩(wěn)步增長的助推下，盈利能力進(jìn)一步提升。經(jīng)過競價最終進(jìn)入平價階段后，政策緊箍咒將被去除，光伏行業(yè)將進(jìn)入一個嶄新的階段，亦將誕生偉大的公司。

光伏行業(yè)2015-2019年H1營收變化

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光伏行業(yè)2015-2019年H1歸母凈利潤變化

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光伏行業(yè)2015-2019年H1毛利率變化

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光伏行業(yè)2015-2019年H1期間費(fèi)用率變化

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    3、硅料及硅片表現(xiàn)最為出色

    我們將光伏相關(guān)公司按照各環(huán)節(jié)進(jìn)行拆分，并分別比較各環(huán)節(jié)的財務(wù)指標(biāo)，綜合而言硅料及硅片盈利能力最為突出。

    從營收角度角度：硅料、硅片同比增幅最高，電池片、組件出現(xiàn)下滑，主要因為電池片、組件產(chǎn)能擴(kuò)張較多，對價格產(chǎn)生較大壓力。金剛線營收降幅最高，表明在大部分硅片切割環(huán)節(jié)完成金剛線替代后，金剛線需求大幅減弱。

    從歸母凈利潤角度：硅料、硅片同樣一騎絕塵，表現(xiàn)出這兩個環(huán)節(jié)在今年擁有非常強(qiáng)的議價權(quán)，利潤提升幅度高于營收，電池片、組件因為價格下跌，利潤下滑幅度較大。

光伏各環(huán)節(jié)營收及同比增速

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光伏各環(huán)節(jié)歸母凈利潤及同比增速

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    從毛利率和凈利率角度：硅料、硅片盈利能力突出，金剛線已經(jīng)開始虧損，運(yùn)營商亦因為補(bǔ)貼拖欠，毛利率和凈利率出現(xiàn)大幅下滑。

光伏各環(huán)節(jié)毛利率及同比增速

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光伏各環(huán)節(jié)凈利率及同比增速

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    從在建工程角度：除了組件、光伏設(shè)備、金剛線，其他環(huán)節(jié)在建工程均同比下滑，表明產(chǎn)能擴(kuò)張速度在減緩。
從資產(chǎn)負(fù)債率角度：總體資產(chǎn)負(fù)債率維持在正常水平，除了金剛線環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)并未發(fā)生大的變化。

光伏各環(huán)節(jié)在建工程及同比增速

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光伏各環(huán)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率及同比增速

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    從ROE角度：硅料、硅片的ROE維持在較高水平，其余環(huán)節(jié)ROE同比降幅較大，表明硅料、硅片仍然擁有較強(qiáng)的盈利能力。

    從期間費(fèi)用率角度：硅料、硅片、電池片、組件、逆變器的期間費(fèi)用率均實現(xiàn)大幅下降，表明規(guī)?；呀?jīng)能夠顯著降低費(fèi)用率，而不易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的光伏設(shè)備、金剛線期間費(fèi)用率出現(xiàn)上漲。

光伏各環(huán)節(jié)ROE及同比增速

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光伏各環(huán)節(jié)期間費(fèi)用率及同比增速

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    從經(jīng)營性現(xiàn)金流角度：硅料、硅片環(huán)節(jié)現(xiàn)金流同比增速最高，表明盈利質(zhì)量最佳，運(yùn)營商環(huán)節(jié)現(xiàn)金流狀況繼續(xù)惡化，在補(bǔ)貼拖欠仍未完全解決的情況下，預(yù)計將對運(yùn)營商造成更大的現(xiàn)金流壓力。

    從存貨角度：硅片、組件、運(yùn)營商的存貨量較高，運(yùn)營商存貨增長幅度最高，表明因上半年國內(nèi)光伏建設(shè)規(guī)模較低，運(yùn)營商積累了較多存貨，隨著下半年國內(nèi)項目建設(shè)高峰期的到來，存貨將大幅降低。

光伏各環(huán)節(jié)經(jīng)營性現(xiàn)金流及同比增速

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光伏各環(huán)節(jié)存貨及同比增速

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    從應(yīng)收賬款角度：硅料、光伏設(shè)備的應(yīng)收賬款同比增長幅度較大，光伏設(shè)備的應(yīng)收賬款增加表明產(chǎn)能擴(kuò)張仍然在繼續(xù)。

    從商譽(yù)角度：商譽(yù)主要集中在運(yùn)營商環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)是投資并購最多的領(lǐng)域。2019H1運(yùn)營商商譽(yù)同比減少40.7%，我們認(rèn)為這種下降趨勢仍將繼續(xù)。

光伏各環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款及同比增速

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光伏各環(huán)節(jié)商譽(yù)及同比增

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    4、緊抓下半年確定性的三條主線

    光伏最具投資價值的要點在于其確定性強(qiáng)，以及通過規(guī)模化、技術(shù)迭代能夠?qū)崿F(xiàn)快速降本的能力非常強(qiáng)。在平價上網(wǎng)已經(jīng)逐步落地、光伏新產(chǎn)品不斷推出提升市場競爭力的背景下，行業(yè)龍頭依靠多年積累形成的成本控制、技術(shù)能力、規(guī)模優(yōu)勢護(hù)城河，不斷提升盈利能力。我們認(rèn)為緊抓下半年確定性機(jī)會，可以從三條主線出發(fā)：

    單晶硅料和PERC電池片龍頭：通威股份。公司是國內(nèi)單晶硅料龍頭企業(yè)，在包頭、樂山各2.5萬噸單晶硅料產(chǎn)能投產(chǎn)后，硅料總產(chǎn)能已達(dá)8萬噸，2019H1銷售2.28萬噸，全年預(yù)計出貨量在5萬噸以上。下半年需求反彈，硅料價格將獲得穩(wěn)定支撐。同時公司也是單晶PERC電池龍頭，已投放產(chǎn)能12GW，2019H1銷售6GW，全年預(yù)計銷售將突破12GW。并且公司積極擴(kuò)展電池產(chǎn)能，8GW高效單晶電池產(chǎn)能將于2019年底投放，200MW一期HIT產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)，繼續(xù)夯實公司電池片領(lǐng)先地位。當(dāng)前PERC電池0.93元/W的價格已屬于超跌狀態(tài)，需求反彈后價格有望提升至正常水平。

    我們預(yù)計通威股份2019年-2021年的營業(yè)收入分別為347.4億元、437.5億元和539.8億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為31.4億元、40億元和48.3億元，每股收益分別為0.81元、1.03元和1.24元，對應(yīng)PE分別為15.8、12.4、10.3。給予“增持”評級。

    單晶硅片龍頭：隆基股份、中環(huán)股份。2019海外、國內(nèi)需求均保持景氣，而硅片擴(kuò)產(chǎn)幅度小于電池片、組件，因此今年單晶硅片供需關(guān)系非常有利。2019H1全球單晶滲透率已提升至62%，隆基、中環(huán)雙巨頭占據(jù)了單晶硅片總產(chǎn)能超60%。

    隆基股份2019H1單晶硅片出貨量15.6GW，單晶組件出貨量3.5GW。由于建設(shè)進(jìn)度加快，公司將單晶硅片原產(chǎn)能規(guī)劃提前一年，2020年底可達(dá)65GW。電池片方面，2019~2021年產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到10、15、20GW，2019年預(yù)計出貨量3GW。組件方面，2019~2021年產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到16、25、30GW，2019年出貨量可達(dá)10GW。產(chǎn)能擴(kuò)張已體現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，2019H1公司非硅成本同比下降31.75%。

    我們預(yù)計隆基股份2019~2021年的營業(yè)收入分別為323.3億元、439.1億元和522.7億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為42.8億元、58.4億元和67.3億元，每股收益分別為1.18元、1.61元和1.86元，對應(yīng)PE分別為23.6、17.3、15。給予“買入”評級。

    中環(huán)股份上半年硅片產(chǎn)能達(dá)到30GW，月產(chǎn)量突破萬噸，我們預(yù)計全年公司光伏硅片銷售將突破25GW。8月16日正式發(fā)布12英寸超大太陽能單晶硅正方片M12，非硅成本相較M2的72半片組件而言下降19.4%，度電成本下降6.8%。未來2-3年內(nèi)對M12硅片的產(chǎn)能規(guī)劃為20-30GW，現(xiàn)有硅片產(chǎn)線將保持原尺寸生產(chǎn)，預(yù)計2022年五期建成后硅片總產(chǎn)能將達(dá)到56GW。

    我們預(yù)計中環(huán)股份2019年-2021年的營業(yè)收入分別為174.8億元、228.7億元和297.5億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為12.4億元、17.1億元和23.9億元，每股收益分別為0.44元、0.61元和0.86元，對應(yīng)PE分別為26.1、18.9、13.5。給予“增持”評級。

    受益于國內(nèi)需求反彈：陽光電源。2019H2最大的邊際變化就是國內(nèi)項目建設(shè)進(jìn)度，由于競價+平價超27GW項目需要在年底并網(wǎng)，按照光伏電站至少3個月建設(shè)工期，9月國內(nèi)項目建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入高峰期。由于競價和平價項目中，補(bǔ)貼額對項目收益率影響已經(jīng)很低，民企參與力度大幅提升，尤其陽光電源，共計獲得2.43GW的項目，僅次于國電投。已進(jìn)入名單的項目開工建設(shè)，將大幅提升公司下半年的業(yè)績彈性。

    我們預(yù)計公司2019年-2021年的營業(yè)收入分別為133.77億元、170.7億元和214.86億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為10.29億元、13.44億元和16.68億元，每股收益分別為0.71元、0.93元和1.15元，對應(yīng)PE分別為14.2、10.8、8.7。給予“增持”評級。

2019年H1光伏行業(yè)代表企業(yè)營業(yè)收入與歸母凈利潤（百萬元）

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    三、光伏行業(yè)未來格局

    受今年上半年光伏政策和市場環(huán)境的影響，上半年我國光伏新增裝機(jī)不足12GW，降幅超過50％。其中，集中式電站新增裝機(jī)下降43％，分布式光伏新增裝機(jī)下降約60％。不過，隨著國內(nèi)平價、競價項目政策明朗化，全年新增裝機(jī)量預(yù)計或?qū)⑦_(dá)到40－50GW。

    在最終確定光伏政策后，預(yù)計國內(nèi)需求將在下半年反彈，2019年光伏新增裝機(jī)容量可能超過40GW。

    目前來看，由于今年政策啟動晚，7－8月份項目仍處于準(zhǔn)備階段，預(yù)計9月份開始市場需求進(jìn)入裝機(jī)旺季。由于下半年至少有30GW的安裝預(yù)期，這就意味著國內(nèi)市場正在醞釀新一輪的搶裝行情。

    隨著平價上網(wǎng)時代的到來，降本增效成為行業(yè)趨勢，未來中國光伏產(chǎn)業(yè)全球競爭力將不斷增強(qiáng)。

    太陽能作為可再生能源中重要成員，在我國未來電力系統(tǒng)中將成為一大主宰能源。從國家戰(zhàn)略規(guī)劃來說，到2020年我國非化石能源占一次能源的比重將提高到15％；到2030年，非化石能源占能源消費(fèi)總量比重將達(dá)到20％左右；到2050年，中國可再生能源占能源消費(fèi)總量比重將達(dá)到60％以上。

    不過，當(dāng)前我國太陽能發(fā)電在占整個電力系統(tǒng)的發(fā)電量并不高。2018年，中國全社會用電量68449億千瓦時，同比增長8．5％。2018年全國全口徑發(fā)電量69940億千瓦時，同比增長8．4％。其中，水電發(fā)電量12329億千瓦時、同比增長3．2％；火電發(fā)電量49231億千瓦時、同比增長7．3％；核電發(fā)電量2944億千瓦時、同比增長18．6％；風(fēng)電發(fā)電量3660億千瓦時、同比增長20．2％；太陽能發(fā)電量1775億千瓦時、同比增長50．8％。測算可知，目前太陽能發(fā)電只占全國全口徑發(fā)電量的2．54％。

可再生能源開發(fā)利用（百萬噸標(biāo)煤）

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    然而預(yù)計2020年中國化石能源消費(fèi)總量將達(dá)到頂峰，2035年之前將穩(wěn)步下降，煤炭在發(fā)電和工業(yè)部門的能源消費(fèi)比例會持續(xù)縮減。下個十年中國將迎來光伏與風(fēng)電大規(guī)模建設(shè)高峰。新增光伏裝機(jī)量約80－160GW／年，新增風(fēng)電裝機(jī)量約70－140GW／年。

    到2050年，風(fēng)能和太陽能將成為我國能源系統(tǒng)的絕對主力?？稍偕茉磳⒊蔀橐淮文茉聪M(fèi)中的主體能源，煤炭在能源結(jié)構(gòu)中降至從屬地位。屆時，非化石能源的總體比例將達(dá)到70％。其中，太陽能占比將接近30％。而到本世紀(jì)末，可再生能源在能源結(jié)構(gòu)中將占到80％以上，太陽能發(fā)電占到60％以上。顯而易見，太陽能發(fā)電在未來能源中占據(jù)重要的戰(zhàn)略地位。

    而從海外市場來看， 2017年，歐盟新增裝機(jī)容量的85％是可再生能源，風(fēng)能和太陽能光伏占可再生能源年增長的四分之三。到2020年歐盟可再生能源發(fā)展目標(biāo)是占能源總消費(fèi)的20％；到2030年，歐洲可再生能源發(fā)電占總電力需求的50％以上。此外，就美國而言，美國政府計劃到2030年美國電力50％來源于可再生能源發(fā)電。就日本來說，日本政府計劃到2030年可再生能源占比將升至20％。

    總之，無論是國內(nèi)市場還是海外，未來30年，全球太陽能光伏行業(yè)都將會有巨大的發(fā)展空間。而就中國而言，減少煤電消耗、治理環(huán)境污染、改善空氣質(zhì)量，建立良性的生態(tài)環(huán)境成為未來幾十年我國堅持綠色發(fā)展的主題，而我國光伏行業(yè)的發(fā)展，必將會為“美麗中國”的畫卷上錦上添花。