2019年上半年中國基建工程行業(yè)營收情況及2019年中國基建市場投資前景分析[圖]

    基建工程業(yè)績提速， 盈利能力有所提升

    2019 年上半年，基建工程行業(yè)完成營業(yè)收入 14267 億元， 同比增長 15.95%；實現(xiàn)凈利潤 420.67 億元， 同比增長 10.45%，業(yè)績相對 2018 年有所提速。 雖然上半年基建投資增長不及預期， 但當前逆周期調(diào)控政策逐步加碼，穩(wěn)增長背景下基建托底勢在必行，存量基建訂單有望加速落地， 我們判斷未來基建工程業(yè)績有望繼續(xù)提速。

2019H1 基建工程營收增長 15.95%

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2019H1 基建工程凈利潤增長 10.45%

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    2019 年上半年，基建工程行業(yè)平均毛利率為 13.98%， 同比提升 0.31pct；平均凈利率為 6.18%， 同比提升 1.32pct。毛利率和凈利率提升主要與基建企業(yè)的業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整（如高毛利率的地產(chǎn)、市政業(yè)務占比增加）、匯兌和投資收益增加等因素有關。

基建工程毛利率和凈利率均有所提升

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    逆周期調(diào)控加碼， 基建投資有望提速

    固定資產(chǎn)投資增速有所下滑，穩(wěn)增長不及預期

    2019 年 1-8 月，固定資產(chǎn)投資增速為 5.5%，比 2018 年下滑 0.4pct。 當前中國經(jīng)濟處在換擋改革的關鍵時期，固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟穩(wěn)增長的作用至關重要，投資數(shù)據(jù)的低迷無疑為下半年增加了經(jīng)濟下行的不確定性壓力。

今年以來固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)不及預期

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    項目落地不及預期， 當前基建投資仍處在低位

    作為對沖經(jīng)濟下行的重要手段，今年以來基建投資表現(xiàn)低于預期。 2019 年 1-8月，基建投資（全口徑）增速僅為 3.19%，比去年底提升 1.4pct，我們認為基建投資低于預期的主要原因是重大項目的落地和進展較慢所致?？v向?qū)Ρ葋砜矗斍盎ㄍ顿Y增速為近十年的低位，隨著逆周期調(diào)控政策逐步加碼，未來基建投資有望發(fā)揮托底作用。

今年基建投資仍處在低位，未來的提升空間較大

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    降準對沖資金缺口，行業(yè)資金面有望改善

    2019 年 9 月 6 日中國人民銀行發(fā)布公告，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，決定于 2019 年 9 月 16 日全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。在此之外，為促進加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率 1 個百分點，于 10 月 15 日和 11 月15 日分兩次實施到位，每次下調(diào) 0.5 個百分點。 本次降準預計可釋放長期資金約 9000 億元，其中全面降準釋放資金約 8000 億元，定向降準釋放資金約1000 億元。

9 月央行降準的主要內(nèi)容

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    9 月作為季末月天然面臨較高的資金缺口壓力：繳準、國慶節(jié)前取現(xiàn)、 MPA 考核等季節(jié)性因素持續(xù)壓制資金面，降準旨在對沖月中稅期，整體看貨幣寬松有助于緩解 9 月的資金壓力。本次降準是 2018 年 4 月以來第 5 次全面降準，是寬松貨幣政策的延續(xù)。此次距離年初全面降準已經(jīng)過去 8 個月，而且釋放資金為 5 次中最多（9000 億），寬貨幣再次確認， 且力度略微加碼。

2018 年以來降準政策梳理

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    為對沖經(jīng)濟下行壓力，我們判斷未來中國將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌而注重定向調(diào)控、 兼顧內(nèi)外平衡， 通過加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性合理充裕，使廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配。建筑行業(yè)的經(jīng)營模式是典型的資金驅(qū)動型，下半年也面臨著集中回款的資金壓力，因此本次降準釋放資金將對全行業(yè)的資金面起到改善作用，若寬貨幣能夠順利向?qū)捫庞脗鲗?，近年來受到去杠桿影響較大的民營企業(yè)有望逐步走出困境、迎來基本面反轉(zhuǎn)。

    融資渠道擴張， 專項債杠桿效應+多渠道融資有望撬動基建投資回升

    PPP 項目資本金的硬性要求給社會資本方帶來較大的資金壓力

    目前大部分基建項目都是以 PPP 的模式進行的，而 PPP 資本金是指在項目總投資中， 由社會資本方認繳的出資額（必須是實繳資本），對項目公司來說是非債務性資金， 項目公司法人不承擔這部分資金的任何利息和債務。一般來說 PPP 項目的資本金占總投資的比例不得低于一定的水平，這個比例在政府發(fā)標時就已經(jīng)確定了。根據(jù)國務院于 2015 年下發(fā)的《國務院關于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》，規(guī)定了不同行業(yè)的 PPP 項目中社會資本方需要投入的最低資本金比例。

不同行業(yè)的 PPP 項目最低資本金比例

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    目前大部分 PPP 項目的最低資本金比例在 20-30%之間，由于 PPP 項目投資額較大，因此資本金的硬性要求對社會資本產(chǎn)生了資金壓力，不利于提升社會資本參與 PPP 項目的積極性。

    專項債發(fā)行規(guī)模大幅增加，發(fā)行使用進度有所加快

    專項債券一般指地方政府為了籌集資金建設某專項具體工程而發(fā)行的債券，是地方政府開展基建的重要資金來源。近年來隨著地方政府融資監(jiān)管趨嚴，城投非標融資作為“后門”被堵死，地方政府債券則被當做“前門”逐漸打開，其中 2019 年新增專項債限額規(guī)模達到 2.15 萬億，同比大幅增長 59.26%。

近幾年地方政府新增專項債發(fā)行限額

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    截至 8 月底全國已累計發(fā)行新增地方政府專項債券20057.47 億元，占全年限額的 93.29%，按照 9 月 4 日國常會的指示，剩余的6.71%將在 9 月底之前全部發(fā)行完畢，且之后國務院按規(guī)定還可提前下達明年專項債部分新增額度，以便年初即可發(fā)債融資，匹配項目資金需求，當前逆周期調(diào)控政策下專項債的發(fā)行使用進度明顯加快。

2019 年地方政府新增專項債累計發(fā)行額已達到全年限額的 93%

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    專項債未來可作為資本金且使用范圍逐步擴大，有望帶動基建投資提速6 月 10 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，提出地方政府專項債可以作為資本金參與項目投資，這意味著地方政府可以在 PPP 中適度增加杠桿，將極大緩解社會資本的融資壓力。此外，文件還鼓勵銀行、保險金融機構(gòu)積極提供配套融資支持，鼓勵項目單位發(fā)行公司信用類債券，進一步明確項目公司可采用多渠道籌措項目資本金，未來專項債+銀行貸款+多渠道融資模式有望成為鐵路、高速公路、城市軌道等重大項目的新融資模式。

不同情景下專項債撬動基建投資的測算

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    以往專項債主要投向土地儲備和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。 9 月 4日國常會上提出將專項債的使用范圍進一步擴大，其中鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施以及水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施為重點支持領域，并明確不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關領域以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。假設明年新增專項債限額與今年持平，即 2.15 萬億，如果其中投向基建的專項債占比提高至 80%且其中 20%可用作資本金，新規(guī)預計可帶動明年基建投資 7%至 8%的增速。

    基建分化明顯，鐵路、公路、軌交等領域增速較快

    交通運輸投資增速較快，行業(yè)景氣度高

    基礎設施建設由三大行業(yè)組成，分別為：①交通運輸、倉儲和郵政業(yè)②水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)③電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)。2019 年 1-8 月，三大行業(yè)投資增速分別為 5.5%、2.4%、 0.4%。 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)在基建總投資中占比超過 35%，今年來增長穩(wěn)定且增速高于基建總投資增速，是基建托底的中流砥柱。

近幾年基建三大分項投資的增長情況

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    上半年基建投資總體不及預期

    2018 年國常會以來，基建補短板政策支持力度不斷加大，帶動市場關注度提升：723 國常會以來，政府多次召開工作會議和新聞發(fā)布會提振基建補短板，具體措施包括地方專項債提速，重點項目推介，定向降準，定向降息，放松建筑企業(yè)發(fā)債融資等等，加快重點基建項目審批落地，增加儲備項目庫等，政策支持力度不斷加大。2018 年底，市場在多次政策催化預期下，對基建板塊有較高的關注度，板塊持股也達到歷史相對高位。

2018 年 7 月份以來主要政策措施

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    固定資產(chǎn)投資總體相對低迷，工業(yè)投資下行，基建投資不及預期，地產(chǎn)韌性相對較強： 2019 年 5 月份全國固定資產(chǎn)投資完成額 6.43 萬億元，同增 4.3%，自 3 月份投資增速達到6.41%的局部高點后，4-5 月份投資數(shù)據(jù)增速下滑，預計上半年總體投資增速依然不及不及預期。其中工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資 2.17 萬億元，同增 4.16%，增速相比 4 月份有提升，但上半年增長態(tài)勢相對2018 年已經(jīng)有明顯回落。分項看采掘業(yè)上半年依然保持相對較為強勁的投資增速，5 月份增速為26.94%。制造業(yè)上半年投資增速有明顯回落，其中 4 月份增速僅為-1.23%。5 月份地產(chǎn)投資完成額 1.19萬億元，同增 9.50%；累計同比 11.24%。2018 年以來，地產(chǎn)投資持續(xù)保持超市場預期的韌性，一方面與地產(chǎn)行業(yè)加速集中有關，另一方面也有行業(yè)資金來源趨緊的原因。5 月份不含電力口徑基建投資為1.34 萬億元，同增 1.64%，累計同比 2.92%，增速并未明顯提升，總體不及市場預期。包含電力口徑的基建投資為 1.59 萬億元，同增 1.62%，累計同比 2.60%。

電熱氣水增速有回升總體低位

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地產(chǎn)投資保持相對較強韌性

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    交運郵儲投資增速強勁但增速下滑，電力投資增速提升但目前依然負增長：從基建三大分項數(shù)據(jù)來看，電熱氣水、交運郵儲、公用水利三大子板塊 5 月份固定資產(chǎn)投資分別為 0.25 萬億元、0.54 萬億元、0.80 萬億元。同比增速分別為 1.53%、0.90%、2.15%；累計同比分別為 0.80%、5.00%、1.40%。綜合來看，三大板塊中，交運郵儲板塊投資增速相對強勁，但增速下滑態(tài)勢明顯；電力投資增速有所提升，但目前依然是負增長。市政投資總體下滑。

中國建筑新簽訂單總體平穩(wěn)

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大基建央企訂單增速未見明顯增長

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    八大建筑央企 2019 年以來新簽訂單增速未見明顯改善，基建類央企保持訂單平穩(wěn)：中國建筑 5 月份新簽訂單 1,929 億元，同增 16.49%，但 ttm 同比僅為 2.40%，2019 年以來中國建筑新簽訂單增速波動較大，總體平均增速在 2%-3%。總體看中國中冶訂單增速較為強勁，中國化學、中國電建訂單增速波動較大，總體平均增速依然較高；中國建筑新簽訂單增速有波動，平均增速相對平穩(wěn)。四大基建央企中國鐵建、中國中鐵、葛洲壩、中國交建一季度新簽訂單同比 6.27%、0.30%、-33.00%、13.38%，總體未見明顯增長。

    資本金不足或為投資不及預期主因

    新增信貸增速抬頭，但中長期信貸依然負增長，反映基建領域需求不足：2018 年政策轉(zhuǎn)向以來，銀行信貸政策有所放松，社融等數(shù)據(jù)均有回暖跡象。其中 1-5 月份全國新增人民幣信貸 8.35 萬億元，同比增長 17.81%，增速相比 2018 年全年新增信貸增速 13.21%增加 4.60PCT。但 1-5 月份全國新增中長期企業(yè)信貸為 5.37 萬億元，同比增長 0.23%，雖然增速相比 2018 年有所回暖但是依然處于低位。中長期信貸主要反映國有企業(yè)或大型民企的信貸需求，主要的投向即為基建投資和房地產(chǎn)投資，中長期信貸的疲軟，可反映基建領域信貸需求不足。

新增信貸抬頭，中長期信貸依然負增長

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銀行間市場利率近月持續(xù)下行

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預計近年來地方政府隱性債務增速有所下降

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    銀行間利率達到四年以來最低，但基建投資需求卻不及預期，說明流通性的傳導出現(xiàn)了問題：2019年以來，銀行間市場利率持續(xù)走低，特別是隔夜利率下降其實更為明顯，這反映的是銀行間流動性較為充裕。6 月份，銀行間隔夜利率平均僅為 1.60%，達到 2015 年 7 月份以來的最低值。同時經(jīng)測算，我們認為 2015 年以來隨著地方政府債推行，地方政府債務開正門，堵偏門，隱形債務的增速有所下降，也為基建項目獲取銀行貸款提供了一定空間。銀行間流動性充裕，但基建投資卻不及預期，資金市場重現(xiàn) 2016 年的情形，說明當前流動性的傳導出現(xiàn)了問題。

基建資金流向結(jié)構(gòu)圖

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地方政府財政收入趨于平穩(wěn)難有高增

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地方政府性基金收入與土地成交高度相關

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    資本金主要來源的增長空間均有限，預計資本金供給不足是 2019 年上半年基建投資不及預期的主要原因：從基建資金來源來看，盡管非標受監(jiān)管將有所萎縮，但銀行貸款供給當前應該是充裕的，2019年基建項目債務資金的供給應該不成問題。我們認為資本金供給不足或?qū)⒊蔀?2019 年上半年基建投資不及預期的主要原因。從資本金的幾個主要來源來看，政府稅收、地方債發(fā)行、土地轉(zhuǎn)讓（上述構(gòu)成基建資金來源中的預算內(nèi)資金）、PPP 乃至地方政府專項債，下半年的增長空間均有限，基建項目依然面臨資金到位的問題。預計 2019 年地方政府預算內(nèi)收入增長約 5%，地方政府性基金收入將有所下滑：2019 年 1-5 月，地方政府本級財政收入同比增速基本在 5%左右的水平波動，隨著政府減稅政策的推行，我們認為地方政府本級財政收入難有顯著的增長，預計 2019 年全年可以維持 5%左右的增長。地方政府性基金收入主要來源是政府的土地出讓金，歷史數(shù)據(jù)也顯示地方政府性基金收入與土地成交規(guī)劃面積有高度的相關性。當前地產(chǎn)調(diào)控政策總體依然偏嚴，維持房價穩(wěn)定，防止房價過快上漲或者明顯下跌是重要任務。在土地出讓層面，地方政府必須嚴控土地供給，加強對市場的掌控力，因此我們認為未來的土地出讓收入也將是較為平穩(wěn)增長，2019 年至今，地方政府性基金收入為 2.32 萬億元，同比減少 4%，過去 12 個月，地方政府性基金收入同比增長 8.74%。考慮到土地出讓并未有明顯增長，我們認為 2019年全年大概率增速 0%左右。

PPP 社會資本金投入基建資金規(guī)模測算

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    預計 2019 年 PPP 將帶來 0.58 萬億元社會資本：PPP 項目 2017 年因政府加強入庫項目清查等影響，落地階段項目有所放緩。2019 年 3 月份財政部發(fā)布新政策限制 PPP 項目中政府支付比例，實際項目中可操作性進一步減弱，我們認為隨著 PPP 監(jiān)管進一步嚴格，后續(xù)新入庫的 PPP 項目將進一步減少，預計 2019 年底與基建相關 PPP 項目總投資將回落至 11 萬億元左右。2015 年起開始有部分 PPP 項目進入執(zhí)行階段，假設項目分 3 年投資，資本金占比為 22.50%，其中社會資本占股權(quán)達到 70%。通過拆分每年執(zhí)行項目投資額可估算 PPP 社會資本金對基建項目的影響。我們將市政、交運、水利、能源、基礎設施五類歸入基建設施，預計 2019 年全年可帶來 5,775 億元社會資本金，按照往年投資比例，下半年預計可帶來 0.34 萬億的社會資本金。

    預計專項債新政可新增 0.18 萬億元基建項目資本金：6 月份專項債新政發(fā)布，允許地方政府專項債作為資本金投入重大基建項目。按照 2019 年全年計劃發(fā)行地方政府專項債 2.15 萬億元計算，截至 5月份目前地方政府專項債發(fā)行額 9000 億元，仍有 1.25 萬億額度。參照往年 30%用于基建，則 2019 年仍有 3,750 億元基建相關專項債。假設其中 50%為重大項目，則其中 1,825 億元可作為資本金投入基建項目。

    基建穩(wěn)增長仍需資本金的進一步放開

    基建不足主要是地方政府資本金不足，假設全年增長目標為 8%：我們對 2019 年基建投資進行測算?？紤]目前各地方政府有充足的項目儲備，中央也在穩(wěn)步推進基建投資，銀行間流動性也較為充足，因此我們認為上半年投資增速疲軟主要是資金供給的問題而不是項目儲備的問題，是資本金的問題而不是信貸不足的問題，是地方政府的問題而不是中央的問題。考慮當前我國基建投資的內(nèi)在需求（按照 2019 年年度策略觀點，2019 年基建內(nèi)在需求對應投資增速約為 8%）以及基建占投資的比例對經(jīng)濟的推動作用，我們假設政府設定 2019 年基建投資增速目標為 8%，對應可以貢獻 1%以上的經(jīng)濟增速。

2008 年以來人均投資與資本存量高度相關

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預計 2019 年基建投資內(nèi)在增速約為 8%

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    預計 2019年6-12 月地方政府需要約 2.78 萬億元的基建項目資本金：參照往年中央項目投資占基建投資比例，我們認為 2019 年中央投資占全國基建投資依然為 9%，參照 2018 年基建投資 17.62 萬億元，2019 年全年中央基建投資目標預計為 1.71 萬億元。參考全年投資進度并假設中央能按計劃完成投資，則 1-5月份中央完成基建投資 0.50 萬億元，2019 還應完成 1.21 萬億元基建投資。1-5 月份全國完成基建投資5.72 萬億元，則地方政府完成額為 5.22 萬億元，同比增速不超過 3%，全年尚需完成 12.10 萬億元的投資額，按照 23%的項目資本金來算，需要約 2.78 萬億元的資本金。

資本金供需以及 2019 年基建增速測算

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    預計 6 月份起，地方政府基建項目資本金供給約為 2.50-2.64 萬億元：參考往年政府預算內(nèi)資金投向基建比例，近年來該比例一直處于穩(wěn)步上升態(tài)勢，2017 年上升至接近 13.5%。假設樂觀情況下，2019年該比例能達到 14.5%，悲觀情況下則為 13.5%，中性假設下該比例 14%。按照地方政府本級財政收入 5%增長，地方政府性基金收入 0%增長的假設，下半年預計地方政府可支配收入為 14.61 萬億元，對應樂觀、中性、悲觀三種假設下，貢獻基建項目資本金分別為 2.12、2.04、1.97 萬億元?？紤]到專項債新政可帶來約 0.19 萬億元新增資本金，PPP 社會資本仍有預計 0.34 萬億元的增量，則三種假設下，下半年地方政府資本金供給分別為 2.64、2.57、2.50 萬億元。

    中性假設下，2019 年全年基建投資增速可達 5.62%：為刺激基建投資穩(wěn)經(jīng)濟增長，近期國家發(fā)改委投資司密集就完善投資項目資本金制度征求各方意見，市場對基建項目資本金比例下調(diào)預期升溫。當前參考軌道交通、鐵路等項目資本金比例為 20%、其他各類項目資本金比例為 25%，我們認為當前基建投資項目平均資本金比例為 23%。假設悲觀情況下則發(fā)改委征集意見后并不調(diào)整項目資本金比例，中性假設下則調(diào)整資本金比例后平均資本金比例下降 1PCT，樂觀假設情況下則下降 2PCT。對應樂觀、中性、悲觀三種假設下，資本金需求分別為 2.54、2.66、2.78 萬億元。綜合進行敏感性分析后，我們認為中性假設下，政府投向基建資金比例為 14%，發(fā)改委下調(diào)項目資本金比例后平均比例為 22%，則 2019 年全年基建投資增速可提升至 5.62%。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建工程行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預測報告》