2019年上半年黃金行業(yè)供需格局、各國國家黃金儲備數(shù)據(jù)分析及美國經濟對黃金價格的影響分析[圖]

    黃金是一種兼具商品屬性、貨幣屬性和投資屬性的稀有商品。黃金本身具有商品屬性，可以滿足人們的日常生活需求。隨著時代的發(fā)展，黃金充當支付和流通手段被賦予貨幣屬性，黃金的經濟地位隨著貨幣制度的演變而變化，經歷了金本位制到布雷頓森林體系再到浮動匯率制，尤其在脫離美元之后，黃金的功能中樞逐漸轉向投資屬性，投資需求逐漸成為黃金價格的主要決定因素，避險保值也成為黃金價格短期波動的主要因素。

    一、 黃金經濟地位歷程

    黃金憑借其“硬通貨”的地位，從商品世界中分離出來，充當一般等價物的貨幣職能賦能社會屬性，掀開了黃金歷史嶄新的一頁，黃金的經濟地位日益凸顯。從19世紀中葉開始，黃金的經濟地位歷史演變主要分為三個階段。

    第一階段（1880-1929）金本位制（黃金貨幣化）

    金幣本位制（1880-1914）18世紀末世界貿易蓬勃發(fā)展，黃金交易需求激增，金價長期上漲，從19.39美元/盎司上升至53.35美元/盎司。19世紀中葉金本位制度確立并廣泛使用。黃金為唯一準備金，各國政府以法律形式規(guī)定貨幣的含金量，兩國貨幣含金量的對比即為決定匯率基礎的鑄幣平價。特點為自由鑄造、自由兌換及黃金自由輸出入。后期黃金由于作為幕后資產的不便利性，交易需求減少，金價呈下跌趨勢。

    金塊本位制（1919-1929）一戰(zhàn)使金幣本位制崩潰，戰(zhàn)后資本主義各國為穩(wěn)定通貨建立了沒有金幣流通的金本位。以黃金本位為基礎，以銀行券為流通貨幣，規(guī)定銀行券的含金量，不再鑄造、流通金幣。特點為銀行券兌換黃金、政府集中黃金儲備，是有限制條件的金本位制。

    金匯兌本位制（1922-1929）1922年，英格蘭銀行行長提出“外匯儲備”概念，開啟金匯兌本位制。與金塊本位制類似，在黃金本位下，以銀行券為流通貨幣，規(guī)定銀行券的含金量，不同的是銀行券換取外匯，通過外匯間接兌換黃金。特點為銀行券通過外匯間接兌換黃金、黃金與外匯同時成為國際儲備、黃金是最后的支付手段、國家通過買賣外匯維持本國幣值穩(wěn)定。金匯兌本位事實上是一種削弱的金本位制，黃金價格以下跌為主。

    金本位制下，金幣本身具有一定的含金量，黃金可以自由輸出輸入，匯價的波動界限狹隘。黃金作為主要流通支付手段或支付本位，凸顯了黃金的貨幣職能，“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”。作為全球主要的貨幣，充當商品交換媒介，黃金成為人們財富的象征。

    第二階段（1944-1973）“布雷頓森林體系”（黃金與美元掛鉤）

    以美元為核心的國際貨幣體系。特點為美元與黃金掛鉤（一盎司黃金=35美元）；其他國家貨幣與美元掛鉤（實行固定匯率制度），與黃金間接掛鉤；美元相對于其他成員國的貨幣處在等價于黃金的關鍵地位；黃金價格在美元的匯率范圍內波動。

    布雷頓森林體系下，美元作為全球主要流通貨幣，黃金退居二線，但依然具有貨幣職能。該體系在一定時期內維護了全球經濟體系的穩(wěn)定發(fā)展，但難以解決的內在矛盾——“特里芬難題”，決定了體系的不穩(wěn)定性，1971年美元危機最終帶來布雷頓森林體系的崩潰。黃金的貨幣職能回歸到帶有避險屬性的商品。
第三階段（1976-至今）“牙買加體系”浮動匯率制（黃金非貨幣化）

    美元地位隨美國的國際地位下挫而下降，國際儲備呈現(xiàn)多元化，特別提款權的國際儲備地位提高，但全球仍以美元為主要流通貨幣。成員國可自由選擇匯率制度，固定匯率制與浮動匯率制并存，取消黃金官價和黃金清算，黃金退出國際貨幣，金本位制的徹底瓦解。與此同時，信用貨幣在種類和金額上增加，占西方通貨流通量90%以上，支票、支付憑證、信用卡種類繁多，現(xiàn)金在某些國家的通貨中只占百分之幾。多元貨幣的情況下，黃金作為全球公認的貨幣替代物，價值更加凸顯。

18世紀以來黃金價格走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    不同于黃金的商品屬性，任何國家貨幣本身價值極低，其代表的價值在于國家信用，而國家信用來自于一國經濟發(fā)展的穩(wěn)定性。如今，黃金的貨幣職能退出舞臺，但是其天然可作為貨幣替代物的功能并未消失，反而在信用體系不穩(wěn)定的時候越發(fā)得到增強。黃金的屬性主要體現(xiàn)在金融和商品兩方面。

    貨幣的無實物發(fā)展，實質是國家信用的發(fā)展。最初的信用以黃金儲備作為等價，如今美元作為全球貨幣的主體，是美元在全球支付能力的體現(xiàn)。美元價格的波動，即美國國家信用的波動，反應美國經濟的強弱變化以及美國國力對世界經濟的影響力。黃金作為天然的貨幣“替換物”，總體上與美元價格反向波動。美元升值，黃金價格下行；美元貶值，黃金價格上行。

    二、 供需格局

    1、礦產金供給逐年穩(wěn)增，再生金近年供給趨穩(wěn)

    黃金產生機制苛刻，無法人工合成的天然屬性，使黃金成為世界上珍貴的稀有金屬之一。黃金開采精煉可以追溯到公元前4600年，至今已有6600年的歷史。開采冶煉主要分為兩個時期，第一時期——1835年之前的6400余年，世界黃金產量僅為2萬噸不到，開采規(guī)模小，主要用于裝飾及器皿等實用性功能；第二時期——1835年以來的近200年，淘金熱與技術的進步，加之工業(yè)革命后對黃金需求激增與黃金貨幣職能的應用，刺激黃金產業(yè)發(fā)展，黃金開采量逐年上升，截至2017年累計開采量已達到19萬噸。

黃金開采冶煉主要分為兩個時期（萬噸）

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    黃金資源有限且難以人工合成，據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年全球已探明黃金儲量24.4萬噸，其中已開采約19萬噸，占比78%，未開采黃金約5.4萬噸，占比22%。以當前開采量及增速測算，未開采黃金儲量僅能維持10年左右。黃金未探明儲量大致以深海、太空等形式存在，開發(fā)難度大、成本高。

    黃金開采成本因開采難度、技術水平、礦企經營水平以及開采國賦稅、開采國貨幣與美元匯率有所不同。不同地域成本相差較大，如成本最低的美國僅為733美元/盎司，而最高的澳大利亞則為1829美元/盎司。目前全球十大黃金開采企業(yè)中，有7家企業(yè)的開采成本達到1201美元/盎司，因此，國際公認的黃金開采綜合成本定在1200美元/盎司，可以認為該價格為本階段黃金的重要壓力位。

    同時根據(jù)世界黃金協(xié)會2018年測算，目前，資源回收與礦區(qū)建設成本大幅上漲，至少要需要1500美元/盎司的獎勵價格（本平均勘探成本75美元/盎司，建設成本200美元/盎司，運營成本1150美元/盎司,15%投資收益率美元/盎司，合計1679美元/盎司）。隨著已開采的低成本黃金的逐漸減少，黃金成本中樞上移以及黃金總量的有限性會進一步推高黃金價格。

    黃金的稀缺性更加凸顯其在社會和金融領域的重要性。黃金開采后基本無法銷毀，均以某種形式存在，如果將黃金地面總庫存堆砌在一起，可以得到邊長約21.4米的純金正方體。

    黃金的供給主要由礦產金、再生金構成，2018年總供給4659噸，近五年復合增長率1.46%。礦產金方面，由于新資源的發(fā)現(xiàn)和開采周期長，且受開采、運營成本及關閉費用影響，礦山難以停止運營以對應黃金市場低迷期，所以礦產金供給彈性小，對價格反應的波動相對滯后。再生金方面，供給通常來自于各類黃金制品，以盈利為目的，對金價變化較為敏感，成為投資再生金，供給彈性大。2018年，全球礦產金供給3502.8噸，占比75%，近五年復合增長率2.39%，逐年穩(wěn)增，供給彈性小；再生金1168.1噸，占比25%，近五年復合增長率-1.32%，供給趨穩(wěn)，供給波動主要受金價影響，價格上漲，供給減少，反之供給增加。

2010-2018年全球黃金供給量總體平穩(wěn)（噸）

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2010-2018年全球黃金供給變化趨勢（噸）

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    2、金飾、科技等制造業(yè)需求規(guī)模大、投資需求對金價影響劇烈

    黃金的需求自2010年以來每年均超過4000噸，在4400噸上下浮動，包括金飾、科技、投資、各國央行及其他機構等，2018年需求總量4399噸。

    金飾需求占比最高，占總需求49%，中國和印度是全球最重要的金飾市場，合計占全球金飾需求量的約60%。需求量主要受價格、消費習慣和消費力影響，總體較為穩(wěn)定。

    投資需求占比第二，占總需求25%，投資品主要為金條、金幣、黃金ETF。需求量受全球及美國經濟形勢、貨幣政策的影響，倒逼金價劇烈波動。

    科技需求主要來自電子、牙科和其他，占總需求7%，其中電子占據(jù)80%的主導地位，受替代材料及黃金價格較高影響，整體需求量穩(wěn)定趨減。

    各國央行及其他機構將黃金作為官方儲備平衡國際收支、防范危機，布雷頓森林體系瓦解之后，全球央行需求量隨經濟形勢變化而變化，占總需求14%。

2010-2018年全球黃金主要需求量平穩(wěn)（噸）

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2018全球黃金需求占比

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    2018年全球黃金需求量

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    黃金是無息資產，由于其具備抗風險的保值避險功能，已成為全球大類資產配置中重要資產之一。黃金作為商品，供需受價格波動而變化，總體較為穩(wěn)定；而受通貨膨脹、避險情緒影響的投資需求成為黃金價格波動的重要因素，需求受外界因素變化波動劇烈，黃金價格隨之波動。

2010-2019.1黃金價格走勢與投資需求正相關（美元/盎司）

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    三、 各國家黃金儲備

    在經濟混亂、外匯收支不平衡現(xiàn)象出現(xiàn)時，黃金作為最后支付手段，對穩(wěn)定國有經濟，保持幣值穩(wěn)定有重要的積極作用；黃金流動性廣，緊急狀態(tài)下，黃金可以作為各國普遍接受的流動資源；一國的黃金儲備也有彰顯國力的作用。黃金戰(zhàn)略意義十分重要，事關國家的發(fā)展大計，是國際政治博弈的重要籌碼。

2019年7月全球官方黃金儲備TOP20

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    隨著國民經濟的發(fā)展對信用的依賴越來越深，貨幣供應量的增長和存款擴張的速度遠高于經濟增長的速度，當前貨幣制度下的金融系統(tǒng)不夠穩(wěn)定，經濟周期下系統(tǒng)性風險爆發(fā)的危機依然存在，屆時黃金作為備用貨幣的天然選項將不可避免再次成為硬通貨。

    全球經濟不確定性增加的背景下，各國央行及其他機構增加黃金儲備，應對經濟下行風險。自2008年以來全球央行增持黃金總量達3899噸，央行及其他機構增持黃金年需求量復合增長率30.28%。今年一季度，全球央行共增持了145.5噸黃金，創(chuàng)過去六年來的最高紀錄，比去年同期增長了68%。值得注意的是，中國、俄羅斯、印度等全球多個經濟體的央行都開始連續(xù)增加黃金儲備。

2018年Q1至2019年Q1全球官方換金儲備增持國家TOP10

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    四、 美國經濟影響

    當美國經濟下行時，美國國內生產總值（GDP）增速下降，美國政府通過寬松的貨幣政策和財政政策進行宏觀調控，為市場注入流動性刺激經濟，貨幣供應量（M2）增速加快。由于經濟下行中投資和消費意愿減弱，并且政策刺激經濟的效果需要一段時間消化顯現(xiàn)，經濟增速回暖存在時滯性。此時流通中的貨幣量增速超過經濟增長所匹配的貨幣供應增速，形成貨幣超發(fā)。政治經濟中的不確定加劇市場悲觀避險情緒。黃金價格進入上漲通道。貨幣超發(fā)下美元貶值，黃金供給量較為穩(wěn)定，以美元計價的黃金價格上漲；市場利率下行，持有黃金的機會成本下降，黃金需求抬升；政治經濟不確定性引發(fā)市場恐慌情緒，市場中避險資產需求抬升，國家信用下降與美元貶值使美元的避險屬性下降，黃金保值避險作用凸顯。

    美國消費市場總體穩(wěn)定，受貿易戰(zhàn)影響預期走弱；投資市場中，美國財政支出走弱、制造業(yè)市場景氣度下滑、出口增速下滑影響私人投資利潤，投資意愿降低；凈出口部分，受制于貿易爭端，凈出口增速快速下滑。美國經濟下行帶來國民產出增速放緩。

2018年美國GDP占比

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    美國個人消費支出占GDP比重近70%，對GDP影響較大。2016年以來美國居民部門杠桿率總體持續(xù)下滑至76.3%，美國家庭逐漸加強了危機防范意識，居民債務負擔減輕，隱性推動了消費能力的增強。美國人均個人收入2016年三季度以來增速加快，2018年三季度達到5.24%，人均個人消費支出同步增長達到5.11%，居民收入增長的穩(wěn)定帶來消費市場的穩(wěn)定持續(xù)，國內消費總體穩(wěn)定。但受貿易戰(zhàn)影響，個人消費開始走弱。

    受貿易戰(zhàn)影響消費走弱，預計未來將進一步下滑。貿易戰(zhàn)爆發(fā)后，2018年三季度開始人均個人收入與消費支出增速持續(xù)下降，半年內分別下滑至3.99%和3.28%。貿易沖突中，進口產品的懲罰性關稅將會轉化為稅收流入政府口袋，而反制裁影響，將由美國消費者承擔。雖然收入與消費近期有所反彈，但考慮到當前貿易戰(zhàn)形勢尚不明朗以及懲罰性關稅的影響，預期未來消費將進一步走弱。

2016-2018年美國居民杠桿率持續(xù)下降

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美國個人收入與個人消費支出增速加快

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    美國投資市場占GDP比重近35.33%，很大程度上影響美國經濟的走勢。2018年3季度以來，美國國內投資凈額同比增長率從16.17%下降至7.02%。制造業(yè)作為美國私人投資的重要來源之一，投資額長期占美國私人投資總額的10%以上。美國制造業(yè)PMI指數(shù)自2017年12月開始走弱，從65.2下降至50.8，降幅22%，接近榮枯線水平。指標成分項中新訂單、就業(yè)、供應商交付指數(shù)均呈現(xiàn)大幅下降趨勢，自2017年12月分別下降25%、11%、7%。

    美國從2018年起，為緩解本國貿易逆差，對全球超過30個國家發(fā)動了關稅制裁，以期通過減少進口額來增加凈出口。貿易戰(zhàn)確實對美國進口增長起到了一定的阻礙作用，從2018年3月起，美國進口金額增速放緩，同比增長率從5.73%降到2.60%，增速降幅為3.13%。同時，隨著各國反制措施的實施，美國的出口同比增長率也在迅速滑落，增速從5.22%下降至-1.54%，增速降幅為6.76%。凈出口方面，貿易戰(zhàn)開始后凈出口同比增速從-0.06%下降至-15.44%，增速降幅15.38%，美國整體貿易量萎縮。

美國出口增速在貿易戰(zhàn)開啟后迅速滑落

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    在貿易逆差方面，美國與最大的貿易逆差國——中國，2018年逆差為4195.27億元，占貿易逆差總額的67.6%，經歷了近一年半的貿易戰(zhàn)后，美國對華出口與進口均處于萎縮狀態(tài)。從2018年3月中美貿易戰(zhàn)爭端開啟至2019年6月，美國對中國出口同比增長率從30.16%降至-32.91%，降幅達到63.07%，對中國進口同比增長率從12.19%降至-18.66%，降幅為30.85%。貿易逆差有愈演愈烈的趨勢。

    一方面，中美貿易摩擦和關稅的提高極大地提高了美國本土制造業(yè)生產成本。據(jù)美國制造業(yè)協(xié)會估計，關稅會影響到1900億美元的原材料、中間品或資本設備，制造商的生產活動能力下降；另一方面，關稅會限制美國制造商的全球競爭力，尤其是中小制造商無法通過合同鎖定更低的價格，為應對這種問題，美國制造商不得不抬升產品價格，提高下游企業(yè)和消費者的成本，從而威脅制造業(yè)的就業(yè)和投資。2019凈出口增長率雖有回升，但此前貿易戰(zhàn)使得國外商品在美國國內價格上漲，商品種類多樣性下降，損害消費者福利，而消費是美國經濟增長最大動力。全球貿易成本顯著上升，貿易戰(zhàn)升級的擔憂加劇。

    作為天然貨幣的黃金供給有限，伴隨著全球經濟體量的擴容，黃金價格必然升高。每一次社會生產力推動的經濟周期變換，階段性影響黃金的需求，從而帶來黃金價格的波動。

    降息將加快貨幣供應量增速。政府降息引導市場利率下行，刺激貸款需求，增加銀行信貸擴張，各項貸款同比增多，派生存款增加，M2擴張加快，超過國民產出增速，黃金價格上漲。

    利率政策是中介調控手段，過程的傳導需要一定的時間，實施效果存在滯后效應。美國降息成為經濟下行的重要信號，投資者的謹慎觀望情緒將導致投資增速進一步放緩，經濟不確定性加劇。當前美股、美元強勢期已過，震蕩局勢下頹勢難以逆轉。黃金價格將再次進入上升節(jié)奏。

    勞動力市場萎縮、新增非農就業(yè)人數(shù)和薪酬水平下降或高位震蕩；制造業(yè)PMI指數(shù)低于榮枯線（本次高點回落，位于榮枯線以上），每周工時降低或高位盤整；個人消費者支出增速和消費者信心指數(shù)急速下跌或高位震蕩；通脹下跌或高位盤整。90年代的三次降息，主要是由于外部經濟環(huán)境惡化，美國經濟遭受沖擊采取的被動式降息；2000以來的兩次大的降息周期主要由于美國內部經濟衰退導致主動式降息。本次降息主要為全球經濟下行拖累美國經濟，疊加貿易戰(zhàn)加劇經濟不確定性所致，同時美國前期擴表的寬松政策也是本輪經濟承壓的重要推動因素。

    整體看來，本次降息的基本面環(huán)境似乎優(yōu)于此前降息周期中的大環(huán)境。但是值得注意的是，本輪經濟自2008年以來十年穩(wěn)增，主要得益于美國政府的高杠桿率刺激經濟所致，GDP平減指數(shù)持續(xù)上升說明本輪經濟增長中通脹因素較強。長期的低利率環(huán)境，舉債刺激經濟的背后是經濟進一步增長疲軟以及巨額負債帶來高利息成本的經濟承壓。

美國量化寬松政策以來政府杠桿率居高不下

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GDP平減指數(shù)持續(xù)上升

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    降息幅度遠小于歷史水平，僅為25個基點，90年代面對大的經濟危機，美聯(lián)儲降息幅度均超過500個基點，外國經濟沖擊本國經濟下行時，降幅也達到了75個基點。本次下行周期中，美國經濟尚無有效刺激因素，降息幅度遠小于歷史水平，將效果尚需觀察。預計美聯(lián)儲將持續(xù)降息政策并配合擴表，釋放流動性。

    當前美國經濟的下行風險加劇，全球經濟增長放緩、減稅等財政政策效果減弱、金融市場情況趨緊，貿易磋商等加劇經濟不確定性?？s表計劃與當前經濟下行，需要釋放流動性相悖，縮表計劃可能會提前停止。且本次降息幅度僅為25個基點，預計對經濟刺激效果有限，擴表或成為可能，配合降息的貨幣政策提振經濟。擴表過程中，美聯(lián)儲運用公開市場操作，吞吐基礎貨幣，調節(jié)市場流動性，助推M2增速繼續(xù)走高，對金價形成有力支撐。

    五、黃金發(fā)展趨勢

    地緣政治等突發(fā)性事件常常直接引發(fā)政治經濟危機，政治局勢惡化，黃金的保值避險作用凸顯，直接推動黃金價格上漲，持續(xù)時間較長。但有時危機事件為階段性事件，當突發(fā)事件的結果沒有預期中糟糕，整體經濟并未遭受嚴重創(chuàng)傷時，金價隨之下跌。當前美國經濟疲軟下行，受到當前中美貿易戰(zhàn)再起、2020年英國脫歐落地、美國大選等事件催化，預計黃金將持續(xù)上行。

    黃金作為無息資產，其價格主要受到投資避險需求變化的影響。黃金的保值避險作用在經濟不確定時顯現(xiàn)，風險偏好情緒轉弱時備受追捧。2018年以來經濟衰退預期漸起，目前尚未消化結束，美國降息或將開啟貨幣寬松周期；美國主要宏觀經濟指標進一步釋放經濟下行信號；全球邊際寬松趨勢運行；美國經濟擴張期停滯，勞動生產率增速遇拐點；中東地區(qū)邊緣政治問題再次凸顯，中美貿易戰(zhàn)愈演愈烈，長期局勢仍未明朗；英國脫歐及美國大選等黑天鵝事件短期將繼續(xù)催化經濟不確定性。

    2018年8月至今，金價走出波段反彈行情，伴隨美國經濟下行趨勢，國民產出增速放緩；同時政府刺激經濟的貨幣寬松政策帶來貨幣供給量增速加快，貨幣超發(fā)速度超過產出增速，黃金超配季節(jié)有望延續(xù)。

    2019年上半年以來，美國經濟下行的指標信號已逐步釋放，美國經濟已進入上漲乏力期，階段性調整的效果還要取決于當前美國經濟的韌性和未來是否有重大利好。從本次黃金反彈的節(jié)奏看來，當前經濟下行趨勢并未得到有效緩解，市場尚未消化本階段的經濟衰退壓力。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國黃金行業(yè)市場供需預測及發(fā)展前景預測報告》